Pronto al decollo

La principale novità del mese di maggio, oltre all’ormai cronico ritardo della primavera, è stato l’aumento della probabilità che la Federal Reserve inizi a ridurre il ritmo di acquisto di titoli (tapering) e quindi il QE3 entro l’estate. Gli appuntamenti estivi con il FOMC saranno tre: 19 Giugno, 31 Luglio e 18 Settembre. La Fed ha quindi anche il tempo, volendo, di preparare meglio i mercati prima di intraprendere il cammino inverso, iniziato nel Marzo 2009.

L’impatto sul dollaro USA è stato significativo: il biglietto verde si apprezzato visibilmente contro tutte le divise, come mostra il grafico del Dollar Index, rivedendo massimi abbandonati circa un anno fa.

Il rafforzamento del dollaro ha seguito l’ascesa dei rendimenti americani avvenuto su praticamente tutte le scadenze, dal breve al lungo, giustificata anche dal miglioramento emerso dai dati macro (primo fra tutti l’employment report a inizio mese, che la Fed segue con grande attenzione, per poi chiudere con l’ottimo dato sulla fiducia dei consumatori verso fine mese).

In parte il dollaro si è rafforzato anche sui segnali di indebolimento della crescita cinese, che hanno avuto come primo effetto quello di far scendere ancora i prezzi delle materie prime, nonchè le valute dei paesi fortemente esposti al ciclo cinese e/o alle commodities (in primis dollaro australiano e neozelandese, ma anche dollaro canadese).

Si tratta presumibilmente di un assaggio di quello che dovrebbe accadere quando la Fed annuncerà effettivamente l’inizio della riduzione del QE, sviluppo che riteniamo favorevole al dollaro contro tutte le valute, almeno a livello di impatto immediato. Un’eventuale differenziazione nel comportamento tra valute potrebbe prodursi in un secondo momento.

L’effetto ribassista sull’euro potrebbe essere invece più ampio nella fase di impatto, per poi smorzarsi successivamente. Pertanto l’apprezzamento realizzato dal biglietto verde nel corso del mese di maggio non sembra destinato a rientrare, ma abbia invece spazio per estendersi ulteriormente se la politica monetaria mutasse orientamento.

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Verso l’uscita

I mercati stanno cominciando a prezzare l’uscita, da parte della FED, dalla sua politica monetaria ultra accomodante. Gli investitori, a onor del vero, hanno già affrontato in passato diverse volte un’analoga situazione. Questi episodi, in cui si aveva la percezione che si cominciasse a preparare la ritirata da parte della Banca Centrale Usa, sono stati di breve durata e poveri di consensi, smorzati dal repentino riapparire di rischi sulla crescita a livello globale.imagesCA0EK2WJ I flussi di dati macroeconomici e il livello di comunicazione della Fed nei mesi recenti, suggeriscono che questa volta è diverso.  I movimenti sui mercati suggeriscono che l’uscita dalla politica accomodante non è più questione di se, ma di quando.

Naturalmente il tutto avverrà in maniera molto graduale. La Fed sarà paziente nel valutare i miglioramenti del mercato del lavoro e le pressioni inflazionistiche, e in tale contesto è prevedibile una prima riduzione dell’acquisto di asset per il 1Q del 2014, seguito da un incremento dei tassi sui Fed Funds nel 1Q del 2015. Tuttavia, anche se il timing della previsione fosse corretto, raramente i mercati aspettano il verificarsi dell’evento, tendono ad anticiparlo.

Ma è lecito domandarsi quali asset class sono più vulnerabili ad una mossa restrittiva della Fed. Le aspettative di una exit strategy prima del previsto, sono già prezzate in alcuni mercati, anche se gli eventi dell’ultima settimana non hanno ancora dispiegato gli effetti. Ad esempio i tassi nominali a 10Y sui Treasury e i TIPS, sono già risaliti di 40 bps, dall’ultimo employment report del 3 maggio. In aggiunta le altre asset class che avevano beneficiato largamente delle politiche monetarie espansive e dell’elevato rischio che gravava sull’economia, come l’oro, il franco svizzero, il dollaro australiano, hanno ampiamente sofferto.

Cosa dire delle due tradizionali asset class considerate rifugio per eccellenza, i Treasury e il Bund? Sono considerate estremamente care; tuttavia diversi fattori tecnici e non, fanno propendere per il fatto che care rimarranno. E’ pensabile che i tassi a lunga rimarranno bassi ancora per un bel po’, anche se stanno cominciando a prezzare le aspettative di inflazione. Le valutazioni equity in US ed Europa appaiono meno tirate che per i bond. Pertanto continuamo a preferire azioni vs. bond nel medio termine. Dovremmo tenerci pronti a ridurre l’allocazione dai safe heaven vs. equity, date le prospettive di miglioramenti dell’economia USA e della politica monetaria più restrittiva.

In conclusione, la risposta alle azioni future della Fed sarà proprio fare il contrario di quello che è stato implementato quando la Fed ha iniziato la fase ultra espansiva. Ci sono buone ragioni per pensare che alcune classi di investimento che beneficeranno della crescita americana, saranno più protette di altre dai rischi di ribasso. Identifichiamo le azioni e il credito HY, come asset sensibili alle mutazioni del bilancio della Fed, e i safe-heaven bonds e alcuni segmenti difensivi dell’azionario come “cari” in termini relativi e storici.

Fragile fiducia

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Il brusco calo questa settimana del mercato azionario Giapponese non ha molte spiegazioni. Una conclusione però, che si può trarre dai nervosismi globali, è quanto sia fragile la fiducia nella durata del rally azionario.

I dati pubblicati nel corso della settimana hanno fornito un bel po’ di giustificazioni riguardo a tale mancanza di fiducia. I numeri del PMI index per gli Stati Uniti, la Cina e la zona Euro, hanno indicato tutti un rallentamento o una caduta dell’attività economica. Ci sono economie che stanno facendo meglio, come la Germania ed il Giappone per esempio. Ma le economie di USA, Cina e Eurozona contano per circa la metà del PIL mondiale e gli indici PMI sono generalmente forward looking, cioè sono di solito indicatori di quello che le aziende stanno facendo in termini di investimenti, scorte, produzione. I numeri di maggio suggeriscono che esse stanno mettendo i motori al minimo, in attesa di tempi più propizi.

Vero è che l’economia Americana sembra in una forma discreta. Appena quattro anni fa, gli Stati Uniti erano considerati come l’epicentro della crisi finanziaria globale; ora quel ruolo spetta alla zona Euro e gli USA in confronto sembrano un paradiso. Il Giappone è in procinto di rivoltare completamente la sua economia, dopo due decenni persi in mezzo a un vortice di politica monetaria e fiscale espansiva. Il best performer è il Giappone, dove il Nikkei è cresciuto del 40% quest’anno, le borse Usa sono cresciute del 16%, quelle Europee in media dell’8% e UK del 13%.

Il guaio è che ogni battuta d’arresto espone il difetto centrale di questo rally azionario del 2013, cioè che si basa più sulla liquidità delle banche centrali, che sui fondamentali economici. Minaccia implicita della Federal Reserve di fermare l’acquisto di bond è uno dei motivi per il passo falso infrasettimanale, che ha mostrato la misura con cui gli investitori siano diventati dipendenti dal quantitative easing.

Questo renderà i mercati soggetti a forti correzioni.

Bear market sui tassi

1197967-orso_brunoDa inizio anno, le sorprese nel complesso negative nei dati macroeconomici, hanno spinto il Surprise Index Euro Area vicino ai minimi/punti di svolta dell’agosto 2011 e del giugno 2012. Il flusso di notizie ha provocato una pausa nel recente trend di bear steepening delle curve core.surprise
Sulla scia di tali impulsi, è lecito attendersi un ritorno verso un moderato irripidimento delle curve dei paesi core e dei principali mercati. Dovrebbe altresì proseguire il restringimento degli spread tra paesi periferici e paesi core. I BTP e i BONOS a 10 anni sono tornati al livello dell’autunno 2010, che potrebbero essere interpretati come forti livelli di resistenza. Tuttavia, visto che il pick-up di rendimento verso i titoli tedeschi è ancora molto più attraente rispetto al 2010, il bull trend non dovrebbe essere finito.

Funding for lending

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Si parla molto in questo periodo di eventuali operazioni non convenzionali che la Banca Centrale Europea potrebbe porre in essere per arginare e superare il probrema del credit crunch. Emergenza che riguarda in particolare i paesi periferici, Italia in primis. Potrebbe adottare una variante del FLS impostato dalla BoE nel 2012.

Il programma Funding for Lending Scheme (FLS) funziona più o meno così:

– Bank of England presta alle banche che sottoscrivono il programma Treasury Bills ricevendo in garanzia i prestiti fatti alle imprese dalle banche. L’operazione avrà una durata fino a 4 anni.

– L’importo massimo che sarà concesso è pari al 5% dei prestiti in essere presso ciascuna banca a favore delle imprese.

– Il prestito costerà alle banche inglesi lo 0,25% all’anno qualora i finanziamenti alle imprese crescano rispetto allo stock iniziale. Se invece non dovessero crescere il costo salirà dello 0,25% per ogni 1% di calo dei finanziamenti alle imprese, fino a raggiungere un massimo di 1,50%.

– ogni 3 mesi sarà resa pubblica la classifica delle banche in base ai prestiti concessi.

Il programma era stato annunciato congiuntamente da Mervyn King, governatore della Bank of England e da George Osborne, il cancelliere che aveva dichiarato che questa iniziativa: ”inject new confidence into our financial system and support the flow of credit to where it is needed in the real economy – showing that we are not powerless to act in the face of the eurozone debt storm”.
Il risultato dell’operazione non è, in tutta sincerità, molto esaltante. Ha funzionato meglio per il settore privato (finanziamenti alle famiglie, mutui) che per le imprese, essendo queste ultime meno sensibili al tasso di interesse rispetto ai privati. Le aziende assumono le loro decisioni anche o, forse, soprattutto in base alle aspettative di profitto, che possono realizzare solo se riescono a piazzare le loro merci. Se l’economia ristagna e addirittura arretra, intervenire solo sul costo del danaro può risultare insufficiente.
Anche da noi, forse, è necessario prendere atto che in assenza di serie politiche per rimettere in moto l’economia e sostenere la domanda, le sole iniziative per espandere il credito, pure necessarie, rischiano di essere poco efficaci.

Materia e antimateria

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Quali sono i potenziali effetti di una manovra da parte della BCE, che prospetti tassi negativi sui depositi? Vediamo quali possono essere gli effetti positivi e negativi di tale manovra; le ripercussioni sui mercati finanziari e sugli operatori di mercato.
Ci dobbiamo chiedere se a Francoforte arriveranno a tanto; cioè a creare l’antimateria, i tassi negativi sui depositi presso la BCE. Al momento, con l’outlook e le previsioni macroeconomiche attuali, ci sono il 20-25% di probabilità di assistere al taglio di 0,25% del tasso refi, e un 5-10% di vedere un taglio dei tassi sui depositi; che diverrebbero così negativi.
Non sarebbe, nel mondo finanziario moderno, la prima volta se vedessimo tassi negativi sui depositi. Già altre realtà quali Svizzera, Danimarca, Svezia, hanno sperimentato uno scenario del genere; in principal modo per limitare la forza eccessiva del tasso di cambio.
La BCE invece, se agisse in tale misura, romperebbe un tabù: sarebbe la prima banca centrale a muovere i tassi in negativo con motivazioni esclusivamente di politica monetaria, e con effetti su un numero elevato di paesi e su enormi ammontari di depositi.
Vediamo brevemente quali possono essere i vantaggi e gli svantaggi di una simile mossa di politica monetaria.

Vantaggi:
– Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria espansiva (ridurre i tassi sui prestiti e ridurre il costo del capitale per chi prende a prestito) funzionerebbe anche in presenza di tassi negativi sui depositi. L’unico rischio è che le banche, in presenza di tassi negativi, aumentino la detenzione del cash.
Difficile è prevedere invece l’effetto sui volumi di prestiti e impieghi in tale contesto, perchè essi dipendono anche da altre dinamiche (crescita economica e rischio sugli impieghi).
– Tassi negativi incoraggiano le banche principali ad investire in asset più redditizi e a più alto rendimento, più probabilmente tra i periferici, riducendo la frammentazione dei mercati finanziari.

Svantaggi:
– Difficoltà di ordine tecnico, anche se la BCE ha affermato che si ritiene “tecnicamente pronta”.
– Potenziali problemi di ordine legale in certe giurisdizioni.
– Impatto negativo sulla profittabilità delle banche; sopratutto su quelle dei paesi “core”.
– Impatto negativo sull’industria del mercato monetario; possibili collassi dei volumi sul mercato monetario, interbancario dei depositi.
– Danni causati al mercato dei pronti contro termine.
– Pericoli di tesorizzazione della moneta; nel tentativo di limitare i costi di tassi negativi, le banche trasformano la moneta elettronica in moneta fisica, che viene custodita nei caveau, con lievitazione dei costi.

In conclusione, se i vantaggi dal punto di vista macroeconomico saranno sufficientemente giustificati, nessuno degli svantaggi sopra menzionati, fermerà la BCE dal portare in maniera seppur modesta i tassi in territorio negativo (-0,25%). E’ anche vero che altre banche centrali hanno preferito rispettare il plafond dei tassi zero e si sono focalizzate solamente su una comunicazione di guidance futura sui tassi di interesse e su una massiccia campagna di acquisti di asset per stimolare l’economia. Sarà forse questa la strada scelta?

SBUND

La situazione tecnica del rendimento sul Bund a 10 anni appare molto interessante. Per la terza volta in pochi mesi è stato testato il supporto attorno a 1,15%; gli oscillatori settimanali indicano rialzo con obiettivo 1,70%. Il movimento ha coinciso con una ripresa della forza relativa dei Basic Resources nell’ambito azionario. Siamo giunti al punto in cui sono sufficienti dati macro in leggero miglioramento (es. non farm payrolls US e produzione industriale DE) per far muovere parecchio all’insù i rendimenti risk free, non solo nell’area Euro.Image

Il mondo nuovo

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Soffermiamoci per un momento su un tema che potrebbe fornire spunti interessanti nei prossimi mesi; quello della correlazione tra dollaro e mercati azionari.
Abbiamo analizzato la correlazione tra la divisa statunitense e l’indice di borsa italiana. Scelta non casuale per via della inversa correlazione fino ad ora manifestata tra i due mercati. Ma è sempre stato così? Certamente no; dal 2008 il mondo è cambiato. Dopo Lehman osserviamo una correlazione inversa tra le due asset class, mentre prima era esattamente l’opposto. Però dopo anni in cui il QE delle Banche Centrali e la propensione al rischio degli operatori (risk on, risk off) ha favorito la correlazione inversa, ora si propende a pensare ad un ripristino dell’antico adagio: borse su e dollaro su.
È plausibile ritenere che le performance rialziste del dollaro continueranno anche nelle prossime settimane e l’andamento (ad oggi positivo) dei fondamentali USA continuerà ad attirare flussi di capitale.
Recentemente, sembra che il rapporto del USD con la generale propensione al rischio stia cambiando, sottolineato dalla crescente correlazione tra il dollaro e l’andamento dei mercati finanziari.
In altre parole, ciò implica che il Dollaro non è più utilizzato come valuta di rifinanziamento come lo era prima e inizia a mostrare alcune delle caratteristiche di una “asset currency”. Si tratta di una view coerente con lo stimolo portato avanti dalla Fed che sta guidando il mercato degli asset, piuttosto che l’appetito al rischio.
Ci aspettiamo che le performance rialziste del mercato USA continueranno a guidare al rialzo anche il dollaro, individuando per questo principalmente due cause:
la liquidità a livello globale è forte;
altre valute di finanziamento stanno emergendo.
USD al rialzo contro EUR, GBP e JPY?
Probabilmente il rialzo del Dollaro avrà particolare effetto soprattutto su Euro, Sterlina e Yen.
Crediamo che ogni nuova forma di volatilità nelle zone periferiche dell’unione monetaria (EMU), derivante dalla continua incertezza politica, possa gravare sul corso dell’Euro nei prossimi mesi.
L’erosione degli introiti reali in Giappone e nel Regno Unito spingerà gli investitori a cercare profitti maggiori altrove. Di conseguenza, ciò terrà lo Yen e la Sterlina sotto forti pressioni.

Quota 100

936802-moneta-dorata-del-circuito-integrato-di-simbolo-di-yen-su-priorita-bassa-biancaLa divisa Giapponese ha superato una barriera psicologica contro dollaro per la prima volta da quattro anni, ponendo le basi per un ulteriore indebolimento della valuta, peraltro visto come una manna per gli esportatori Giapponesi e per l’economia in generale.
Per mesi lo Yen ha stazionato in prossimità della soglia dei 100 per dollaro, poi nella tarda serata di ieri ha infranto la magica soglia. I traders affermano che il trigger della debolezza è da ricercarsi nelle stop losses scattate nel tardo pomeriggio, riposizionamenti che hanno scatenato la vendita della divisa Giapponese, ed il contestuale acquisto di dollari Usa.
Sostanzialmente la debolezza dello Yen contro le maggiori divise è cominciata a Novembre 2012, da quando il premier Abe ha dichiarato guerra alla deflazione e a due decenni di stagnazione, per ridare slancio al paese.
La svalutazione repentina ha incrementato i profitti degli esportatori giapponesi e scatenato un rally massiccio sul mercato equity, con il Nikkei 225 in rialzo del 40% quest’anno !!!.
Ulteriore debolezza della divisa è attesa nei mesi a venire, con un’inflazione in aumento, mercato azionario e prezzi delle abitazioni in crescita. Ma a che prezzo?
Una massiccia e repentina svalutazione potrebbe far incorrere nelle ire dei partner commerciali del Giappone, man mano che i propri esportatori diventano più competitivi. Gli investitori e i traders si aspettavano questa rottura di livelli, dopo che nelle scorse settimana la Banca Centrale Giapponese aveva annunciato il massiccio programma di acquisto di asset.
La rottura di questi livelli apre la porta ad un calo ulteriore dell’ordine del 5% e alla possibilità di vedere Y110 per la fine dell’anno. Ripercussioni politiche permettendo.