Caos Brasile: la metafora del tunnel

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Le proteste hanno sconvolto un Paese già sotto osservazione da parte degli analisti internazionali, e in relativa sofferenza economica: alle prese non solo con forti pressioni inflazionistiche e crescita debole, ma colpito anche dalla repentina svalutazione del real, acuita dall’annunciata stretta monetaria negli Stati Uniti.

Alcuni studiosi sono convinti che il nucleo propulsivo delle dimostrazioni provenga dalla parte più sofferente, anche se non necessariamente più povera, della società. Quelli che non hanno saputo o potuto cogliere le opportunità offerte dalle recenti conquiste, si sentirebbero frustrati per l’attuale stato di cose, e sfogherebbero la propria rabbia contro le inefficienze (e le malefatte) della cosa pubblica. E’ la tesi di Luiz Carlos Delorme Prado, docente di economia presso l’Universidade Federal do Rio de Janeiro (Ufrj), che per descrivere i fatti di questi giorni ricorre alla metafora dell’effetto tunnel.

Fino a una quindicina di anni fa -spiega il professore- il Brasile assomigliava a un imbottigliamento su una strada con due corsie, e la maggioranza della popolazione era rassegnata di fronte all’ingiusta distribuzione della ricchezza, e alla difficoltà di accesso ai beni di consumo e ai servizi pubblici. Negli ultimi tempi, però, una delle due corsie ha ripreso a scorrere, e chi si è trovato bloccato sull’altra, è rimasto mortificato dalla situazione, ed ha preteso che il traffico tornasse a procedere anche sulla propria fila. «Negli ultimi quindici anni», ha specificato Prado, «si è registrato un grande miglioramento della qualità della vita da parte di categorie tradizionalmente escluse. La corsia ha ripreso a scorrere, ma la qualità della vita di altri segmenti sociali non è migliorata in modo proporzionale, a causa dell’insufficienza e della scarsa qualità dei servizi pubblici». A suo giudizio, vi sarebbe la generalizzata convinzione che i partiti non abbiano progetti per soddisfare le nuove esigenze, e in definitiva «la protesta non è frutto della miseria, ma del progresso insufficiente».

Se i recenti accadimenti hanno avuto come conseguenza inevitabili turbolenze sul fronte dei mercati, a spaventare di più gli operatori è stato, però, il riemergere di una minaccia che da anni pareva superata: il ‘rischio politico’, inteso come un particolare tipo di ‘rischio Paese’. Chi sta investendo in Brasile, oppure ha programmato di farlo, non è rimasto spiazzato solo dalle violenze, dai saccheggi, e dagli altri atti di vandalismo -opera non solo d’infiltrati- che hanno colpito il patrimonio pubblico e privato. Fermo restando che quella brasiliana è una democrazia salda, ha turbato gli investitori, la constatazione che le istituzioni non sono in piena sintonia con gli umori dell’opinione pubblica, e non sembrano capaci di realizzare le riforme che servirebbero alla ripresa.

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I Tre Cambiamenti

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Il processo di normalizzazione è iniziato! Il cambiamento in atto nei mercati finanziari, sta spostando l’attenzione dai due fattori che hanno dominato la scena negli ultimi cinque anni (rischio sistemico del debito nell’Eurozona e politiche monetarie delle Banche Centrali) verso altri due elementi che lentamente stanno prendendo piede: il ciclo economico e il ciclo degli utili aziendali. Si tornerà dunque a guardare ai cari vecchi fondamentali macroeconomici e agli utili aziendali come driver principali dei mercati finanziari.

Nei prossimi mesi tre classi d’investimento saranno sotto i riflettori:

  • Le divise, con un ruolo chiave giocato dal Dollaro Usa, che potrebbe rivedere gli antichi splendori di un rafforzamento nel medio periodo.
  • L’oro, sotto pressione con crescenti prospettive di caduta dei prezzi.
  • I titoli di Stato governativi cosiddetti safe-heaven, come il treasury usa e il bund tedesco.

Il dollaro potrebbe riguadagnare lo status di divisa ciclica, cioè che si muove in sintonia con il ciclo economico. Al pari di un’espansione dell’economia USA nel corso del prossimo anno, dovremmo assistere ad un apprezzamento della divisa. Probabilmente il prossimo autunno, quando i dettagli della politica di exit strategy della Fed sarà meglio definita, assisteremo all’inizio del ciclo di rafforzamento. Probabilmente il target sarà 1,22 – 1,20 contro Euro.

Di contrasto, il termine del quantitative easing e il rafforzamento del dollaro, porteranno inevitabilmente alla discesa del prezzo dell’oro. La diminuzione dei rischi sistemici e di paura dell’iperinflazione, faranno perdere al lingotto lo status di investimento rifugio in tempo di crisi.

Il sentiero di normalizzazione dei tassi di interesse è appena cominciato. Probabilmente la parte di rialzi dei tassi avvenuta nell’ultimo mese su tutti i mercati obbligazionari mondiali, si prenderà una breve pausa. Continuerà la fase di volatilità dei mercati durante l’estate; assisteremo a una rinnovata spinta al rialzo dei tassi con l’approssimarsi dell’autunno, fase in cui verranno esplicitati i dettagli del tapering della Fed. E’ possibile assistere ad un leggero decoupling dei tassi a favore della zona euro, cioè i tassi saliranno meno in Europa, rispetto ai tassi Usa, a causa della differente velocità di recupero del ciclo economico.

 

Grazie Ben !

Il Fomc c’è stato, Bernanke ha parlato, gli effetti si sono notati oggi sui mercati.

Il tono della sua orazione è risultato molto più aggressivo di quanto ci si aspettasse. La Fed ha puntato l’accento sul timing del tapering (chiusura del rubinetto della liquidità), fornendo addirittura nel dettaglio la tempistica e lasciando una parentesi aperta (ma più per retorica) sulla possibilità che il medesimo non avvenga, o che il QE addirittura possa essere incrementato.

Il messaggio che è arrivato ai mercati è stato chiaro e inequivocabile: l’ago della bilancia ora si è spostato decisamente verso una diminuzione degli stimoli monetari, agganciando in chiave prospettica le previsioni positive sull’evolversi del ciclo economico USA.

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L’esito della riunione di ieri costringe tutti a un grosso lavoro: quello di ragionare, dopo anni di sbornie, in termini più realistici; di tornare a valutare gli asset con una modellistica che usa la macroeconomia come variabile indipendente anziché la liquidità.

I mercati oggi hanno reagito in maniera estremamente scomposta, vendendo tutto ciò che avesse un prezzo, su qualsiasi mercato e asset class, in maniera trasversale. Ci aspettiamo alcune giornate di volatilità, prima che il mercato ritrovi un certo equilibrio e torni a prezzare correttamente le variabili, magari su livelli di tasso più elevati (2,70% sul treasury e 1,75% sui Bund).

La manovra di rientro dai carry trade oggi si è vista chiaramente (mercati emergenti e divise emergenti) e potrebbe proseguire anche nelle prossime settimane.

Per quanto riguarda i periferici è giusto ragionare pensando che possa col tempo venire meno il contributo fornito dall’eccesso di liquidità e di conseguenza la sua componente speculativa; non è così scontato per i paesi core, dove prima o poi riemergerà in parte la componente del flight-to-quality.

Cina: tassi interbancari fuori controllo

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Sta passando inosservato ciò che sta accadendo in questi giorni ai tassi interbancari sul mercato cinese: sono fuori controllo.

Martedi il tasso overnight è salito di 380 bps toccando il record del 12,06%. Analogamente tutte le altre scadenze, dal mese al tre mesi (attualmente al 13%!!!!), in rialzo dal 4,3% dei giorni scorsi, sono schizzate verso l’alto. Cosa sta succedendo?

C’è da dire che per il mercato cinese non è un fenomeno nuovo; in concomitanza di periodi di festività o scadenze tecniche, si sono verificate tensioni di questo tipo, dove la PBOC è sempre intervenuta per calmierare il mercato e iniettare fondi….non questa volta.

Sembra che la banca centrale cinese stia in questo modo punendo le banche di piccole dimensioni, ree di avere approfittato di tassi relativamente bassi e stabili nel recente passato, per accumulare posizioni in titoli high yield.

La situazione dovrebbe normalizzarsi per la metà di luglio, quando per ragioni tecniche nuovi fondi dovrebbero rientrare nel sistema. Intanto la PBOC sta a guardare e ripropone un vecchio motto di epoca maoista: punirne uno per educarne cento…

Ricordiamo inoltre come la crisi dei mutui subprime nell’agosto 2007, abbia manifestato i primi sintomi proprio con tensioni sui tassi interbancari…

 

I Tartassati

La percentuale delle imposte e dei contributi sociali in rapporto al Prodotto interno lordo in Italia è tra le più alte dell’intera Unione europea.

Secondo un rapporto dell’Eurostat su dati 2011 siamo tra i sette Paesi in cui supera il 40% (la media Ue è del 38,8%), in compagnia di Danimarca (47,7%), Svezia (44,3%), Belgio (44,1%), Francia (43,9%), Finlandia (43,4%) e Austria (42,0% ). Da noi è al 42,5%, peccato che con i nostri illustri ‘compagni di tassazione’ non condividiamo però l’alta qualità dei servizi offerti dallo Stato.
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Se andiamo a vedere a quali voci sono applicate queste imposte allora vediamo che la maggior parte di quelle italiane gravano sul lavoro. Qui Roma, a fronte di una media Ue del 35,8%, schizza al secondo posto della classifica con il 42,3%, seconda solo al Belgio (42,8%). Danimarca, Francia, Finlandia e Svezia sono tutte sotto il 40%. Le loro entrate provengono infatti o dalla tassazione sui capitali, che in Francia ad esempio è del 44,4% (da noi al 33,6) o sui consumi, che in Svezia sono tassati sino al 27,3% (da noi al 17,4%).

Percentuali che dovrebbero far riflettere in un Paese come il nostro in cui troppo spesso l’unico problema delle famiglie sembra essere l’Imu.

Riguadagnare fiducia

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Il meeting della Fed di questa settimana si preannuncia un evento.

Non tanto per l’esito delle manovre di politica monetaria, previste immutate, ma per le parole pronunciate da Bernanke nel corso della conferenza stampa.

Nelle recenti settimane la Fed ha chiaramente complicato la propria strategia di comunicazione, e il Chairman ha l’opportunità di riguadagnare il controllo della situazione. Sarà abbastanza abile da ottenere lo scopo, o lascerà dietro di sè ancora una volta una scia di confusione?

Per cominciare, la Banca Centrale non è intenzionata a modificare il percorso sull’acquisto di asset questa settimana. Diversi esponenti hanno dichiarato espressamente quanto sia prematuro ridurre ora l’espansione monetaria.

Sarà interessante verrificare quanto verrà posta l’enfasi sulla contrazione fiscale in atto. Naturalmente un accento poco marcato nelle considerazioni finali, posto su questo aspetto, faranno pensare che lo stimolo monetario verrà rimosso quanto prima.

Grande importanza verrà data all’evoluzione del tasso di disoccupazione, piuttosto che ai dati relativi alla crescita del PIL o al tasso di inflazione.

Il punto critico sarà far comprendere agli operatori di mercato di non avere preclusioni alcune sulle politiche monetarie da adottare, ma allo stesso tempo la Fed non vuole sorprendere o spaventare i mercati. Vorrebbero evitare ciò che è accaduto nel 1994, in cui in seguito a un meccanismo di comunicazione non corretto, i tassi di mercato subirono una impennata vertiginosa.

E’ importante far notare come negli ultimi tempi alcuni esponenti Fed abbiano spostato l’attenzione sulla questione della “data”, tralasciando la questione dei “dati” (intesi come macro). Dopotutto non è possibile comunicare il percorso di politica monetaria, senza rendere consapevoli i partecipanti al mercato che vi è una inevitabile scadenza temporale nell’attuazione della stessa. Onestamente è compito assai arduo modificare l’assetto della politica monetaria basandosi esclusivamente sui dati. La questione diverrebbe troppo soggettiva: quale è il livello , l’evoluzione, dei dati macro ottimale tale per cui una Banca Centrale debba porre in essere variazioni della propria politica?

Concludendo: Questo FOMC è l’incontro in cui la Fed deve riguadagnare il controllo nella propria strategia di comunicazione.

Sarà importante che gli operatori di mercato credano che lo spostamento verso manovre di rientro dell’espansione monetaria siano guidate esclusivamente dai “dati”, e non influenzate da altri fattori.

Bernanke dovrà illustrare e giustificare come il flusso di “dati” sia supportivo, tale da giustificare una manovra di rientro del quantitative easing.

Turbolenze nipponiche

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• Le forti turbolenze sui mercati finanziari nipponici sono iniziate a partire da fine maggio. Il forte rialzo degli azionari domestici, accompagnati da una notevole svalutazione dello yen che avevano interessato i primi quattro mesi del 2013, sono parzialmente rientrati nel giro di poche settimane. Quali le ragioni?

• L’arrivo del nuovo primo ministro Abe a dicembre, del nuovo governatore della BoJ ad aprile, avevano alimentato una forte attesa di notevole interventismo della BoJ tale da far svalutare fortemente lo yen. Di fatto la BoJ ad inizio aprile ha annunciato diverse misure espansive, consistenti in parte in acquisto di asset ed in parte in prestiti.

• Lo scopo principale di tali manovre era il seguente: stimolare la diversificazione di portafoglio degli investitori domestici (molto concentrati in asset nipponici, in modo particolare i titoli governativi) attraverso acquisti di attività finanziarie estere. La conseguenza sarebbe stata una vendita di yen, che pertanto si sarebbe svalutato supportando per tale via le esportazioni del paese.

• Le intenzioni sono però andate in parte disattese, come testimoniato soprattutto dai dati forniti su base settimanale dal ministero delle finanze nipponico che, da inizio aprile hanno segnalato flussi di vendita netti di azioni e soprattutto di obbligazioni estere da parte di investitori domestici.

• Gli operatori hanno allora cominciato ad attendersi un incremento delle manovre BoJ, soprattutto nella parte inerente agli importi in acquisto di titoli governativi domestici, i cui tassi nel frattempo sono fortemente risaliti sulla parte a lungo termine. La BoJ però ha continuato a mantenere invariate le manovre annunciate ad aprile, pur manifestando la disponibilità ad un approccio flessibile di politica monetaria.

• L’evidenza però dell’inefficacia della politica monetaria, testimoniata dalle vendite nette degli investitori domestici prima citate, ha alimentato il nervosismo degli operatori che, spesso (ieri ne è stato l’ennesimo esempio) in occasione della pubblicazione dei dati settimanali del ministero delle finanze (ogni giovedì) hanno ripreso ad acquistare yen, dal momento che i dati non supportavano il successo dello schema di causa ed effetto atteso dalla BoJ.

• In prospettiva saranno pertanto da monitorare da un lato le prossime mosse della BoJ e dall’altro le risultanze dei dati pubblicati ogni giovedì dal ministero delle finanze. La prossima riunione BoJ è fissata per il 10 luglio. Prima di allora avremo le minute dell’incontro del 21 maggio (in pubblicazione il 14 giugno) ed ovviamente i citati dati settimanali del giovedì.

Il mistero Euro

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La recente tenuta dell’Euro ha sorpreso un po’ tutti, ma il movimento di mercato ha una sua logica oggettiva.
Non è passato molto tempo da quando molti analisti ne prevedevano la fine, sulla scia della crisi del debito sovrano nei paesi della periferia. Vi sono alcuni che ritengono anomala l’attuale valutazione della moneta unica e ne pronosticano l’imminente collasso.
La verità è, come vedremo, che il tasso di cambio ha semplicemente rispecchiato il tasso di crescita dell’area euro negli ultimi due anni, e rispetto agli Stati Uniti, non si è discostato dalla performance economica relativa tra i due paesi.

PMI

Per misurare la performance economica sono stati considerati gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI e ISM) delle due aree economiche, che sono generalmente degli ottimi indicatori dell’attività, e sono pubblicati mensilmente.
Tre considerazioni emergono da questa analisi:
1) Il PMI dell’eurozona, pur rimanendo in un’area di contrazione sotto 50, ha mostrato dall’estate 2012 una progressione positiva. Ciò rispecchia un graduale miglioramento del clima di fiducia, a seguito dell’annuncio del programma OMT da parte della Banca Centrale Europea. Negli USA viceversa abbiamo assistito ad una contrazione economica negli ultimi 6 mesi, tale da far convergere i due indicatori, come di evince nel grafico riportato.
2) Negli ultimi due anni circa il cambio Euro/USD si è mosso in linea con la performance relativa tra le due aree economiche, almeno in termini di indici PMI. E’ stato calcolato che il coefficiente di correlazione tra tasso di cambio e performance relativa è dell’87%, percentuale molto alta che è in grado di spiegare buona parte delle variazioni del tasso di cambio.
3) La buona performance relativa della zona euro rispetto agli Stati Uniti dovrebbe nel medio termine proseguire, e segnalare una sostanziale tenuta dell’euro nei confronti del dollaro.

In tale prospettiva la recente buona tenuta dell’Euro non è sicuramente un mistero.

Tapering: che sarà mai?!?

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La traduzione letterale del termine tapering è la seguente: in un contesto sportivo, si riferisce alla pratica di ridurre il programma di esercizi, in maniera graduale, nei giorni che precedono un’importante competizione.

Il termine è di grande attualità nel campo finanziario ed è utilizzato dai media per indicare l’inizio del ritiro del quantitative easing da parte della FED.

Vediamo di analizzare a grandi linee quale potrebbe essere  l’impatto su crescita economica e condizioni finanziarie di tale manovra:

  • Le attuali sfide cui deve far fronte l’economia, non arrivano dal pericolo del rialzo dei tassi, bensì dal deleveraging dei consumatori, dal rallentamento della domanda di credito, dalle aziende che non assumono.
  • L’inflazione, nonostante la rimozione graduale dello stimolo, rimarrà contenuta, consentendo alla FED di operare gradualmente per non sorprendere il mercato e rischiare un selloff sui Treasuries, con conseguenze negative per l’economia.
  • La view è comunque che l’inizio della rimozione dello stimolo non avverrà prima del 2014, con presumibilmente l’annuncio nel meeting di settembre.
  • l’impatto del tapering sull’economia verrà condizionato dall’andamento del mercato azionario: questo e il mercato immobiliare sono i settori che più hanno beneficiato al tempo dell’introduzione del QE, attraverso la spesa dei consumatori.
  • Scenario favorevole sarebbe quello in cui la FED attua il rientro del QE, ma solo in risposta  ad un netto miglioramento dell’economia.
  • Negativo impatto sull’economia se i mercati percepissero che il cambio di indirizzo della politica monetaria non sta coincidendo con un miglioramento economico e buoni dati macro.
  • Una correzione verso l’alto dei tassi è comunque invevitabile quando l’economia migliora; la Fed dovrà agire in maniera accorta onde evitare di mantenere bassi i tassi in maniera artificiale. Ciò causerebbe brutti scossoni nei mercati.
  • I tassi non dovranno essere particolarmente alti per evitare la diminuzione di accessibilità al mercato dei mutui e delle case.
  • Se la spesa per consumi, mercato immobiliare e mercato del lavoro saranno ben sostenuti, l’effetto rialzo tassi sull’economia ne risulterà smorzato.
  • Variabile fondamentale rimane e rimarrà l’andamento del mercato del lavoro.

 

Volatilità

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Nelle ultime settimane abbiamo assistito ad un incremento della volatilità sui mercati. L’indice VIX è risalito dai minimi, i mercati azionari hanno corretto e i tassi di alcuni mercati obbligazionari sono risaliti dai minimi storici.

Si tratta di una correzione o di qualcosa di più serio?

Fissiamo alcuni punti, che ci permetterano di affrontare i mercati nelle prossime settimane.

  • Negli USA sia disoccupazione che inflazione sono lontane dai target della FED. Per il momento quindi non vi sono le condizioni per un ritiro del QE. Naturalmente è attesa volatilità  sui mercati obbligazionari in relazione a dati macro migliori delle attese.
  • Le azioni USA potrebbero soffrire di meno, in quanto migliore la visione del quadro generale dell’economia (domanda interna e utili aziendali).
  • Il rialzo tassi in america farà soffrire le obbligazioni dei paesi emergenti in quanto verrebbe meno l’opportunità di carry trade, cioè indebitarsi in valute di paesi a bassi tassi per investire in valute di paesi con alti tassi di interesse.
  • In Giappone la BOJ ha appena iniziato il QE, anche se con effetti collaterali indesiderati. Lo Yen continurà ad indebolirsi e la borsa giapponese potrà ancora salire.
  • Continuerà il processo di stabilizzazione in Europa, dove il mercato azionario offre ancora delle valutazioni relativamente interessanti.