La tempesta perfetta

Occorre riflettere su alcuni fattori che potrebbero scatenare un ritorno delle paure inflazionistiche, con conseguenze significative sul mercato dei bond e equity.

Il bilancio complessivo delle principali banche centrali si assesterà nel prossimo anno, alla cifra monstre di 28 trilioni di dollari. Una enorme massa di liquidità che si sta riversando sui mercati finanziari, andando ad alimentare in maniera indiscriminata nuovi massimi sul mercato equity e nuovi minimi sui tassi dei mercati obbligazionari.

Il campanello di allarme viene questa volta dai tassi reali negli Stati Uniti. Storicamente il divario tra tassi reali e aspettative di inflazione non sono mai stati cosi ampi.

Recenti studi sulla correlazione tra gli stimoli di politica monetaria (in special modo l’impulso al mercato del credito della Cina) e i tassi a 10 anni negli Stati Uniti, evidenziano come sia probabile, in un orizzonte temporale di circa un anno, che i tassi reali in US possano risalire di circa 150 bp, spingendo il tasso a 10y in area 3%.

Tale scenario avrebbe importanti conseguenze non solo sul mercato dei bond, ma in misura rilevante anche su quello azionario.

La scorsa settimana gli indici azionari ed obbligazionari hanno tremato non poco quando l’asta del 30 us non si è conclusa in maniera soddisfacente e i rendimenti sono risaliti repentinamente, trascinandosi anche i mercati europei

Questa settimana sono in programma aste impegnative su carta superiore a 20 anni, in Germania, Francia, Uk e soprattutto negli Stati Uniti. Visto il ritorno dell’attenzione al tema dei tassi, queste aste verranno monitorate attentamente dal mercato, come del resto qualsiasi dato macro inerente al tema inflazione.

Nel caso in cui il fantasma dell’inflazione riapparisse sui mercati, le ripercussioni sarebbero notevoli:

• Bear steepening sulla curva dei rendimenti, con i tassi a breve mantenuti ancorati dalle politiche ultra espansive delle banche centrali, ma tassi a lunga in deciso rialzo
• Impatto sul mercato equity importante dove la correlazione tra tassi a lunga e prezzi delle azioni è decisamente significativa. Tassi nominali vicini al 3% potrebbero mandare in crisi le aziende più indebitate o quelle ad alto dividendo.

In caso di shock violenti dovuti ad un inaspettato ritorno dell’inflazione sullo scenario macro, alle banche centrali rimarrebbe un’importante carta da giocare, cioè la YCC, il controllo della curva dei rendimenti, sullo stile della BOJ. La Fed potrebbe stabilire una banda minima e massima di oscillazione dei tassi a lunga, in modo tale da mantenere ben ancorate le aspettative sui tassi di interesse.

Le prossime settimane saranno importanti per definire uno scenario più o meno reflazionistico. Se poi ad esso si aggiungesse la notizia di un efficace vaccino per l’attuale pandemia, allora sarebbe la tempesta perfetta; una ripresa vigorosa dell’economia, già ampiamente inondata di liquidità come mai in passato…

Allacciamo le cinture di sicurezza…

Un corretto repricing

Gli ultimi giorni sono stati caratterizzati da un forte incremento della volatilità sul comparto obbligazionario ed, in particolare, sul Bund, con conseguenti effetti su tutte le asset class. Sono state avanzate molteplici spiegazioni su questa improvvisa impennata di volatilità, arrivata proprio quando gli operatori erano ormai pronti a scommettere su un rendimento negativo del decennale tedesco. Va detto che quando i livelli sono così estremi come quelli venutisi a creare sul Bund bisogna mettere in conto la possibilità di movimenti estremamente bruschi, alimentati magari anche da fattori scatenanti di relativa significatività.

Nel caso specifico l’input è probabilmente arrivato dal “repricing” relativo della politica monetaria dopo i dati macro di questa prima parte dell’anno e la crescita delle aspettative di inflazione in Europa, su cui non ha giocato un ruolo secondario il rimbalzo del prezzo del petrolio.

Riteniamo che alle Banche Centrali possa fare comodo un rialzo del premio per il rischio sui mercati finanziari (inteso anche come premio per la duration) e che vadano lette in questa direzione le recenti dichiarazioni della Yellen (“i tassi di interesse a lungo termine sono su livelli molto bassi”, “potremmo vedere un deciso aumento quando la FED avvierà il rialzo dei tassi”). E’ significativo che queste dichiarazioni siano state rilasciate proprio mercoledì scorso in piena esplosione di volatilità.

Molto importante che le Banche Centrali dimostrino di avere la situazione sotto controllo al fine di evitare che una crescita del premio per il rischio si trasformi in avversione al rischio. In questo senso è fondamentale che dopo l’iniziale esplosione di volatilità, nelle prossime settimane il movimento ritrovi una certa compostezza con riguardo alla velocità del rialzo dei rendimenti e che non compaiano segnali di tensioni sui comparti a spread.

Nel breve termine:

– la volatilità sui bond;

– l’incertezza sulla Grecia;

– la delicata fase dell’economia americana;

sono elementi più che sufficienti ad alimentare la fase di incertezza.

Al tempo stesso non bisogna però dimenticare che vi sono le condizioni affinché:

– le Banche Centrali siano in grado di controllare il movimento sui bond;

– si raggiunga l’agognato compromesso sulla Grecia;

– il rallentamento dell’economia americana sia da imputare a fattori straordinari e quindi temporaneo.

 

Deflazione, cause e rimedi

La lenta ma inesorabile spirale deflazionistica che sta avvolgendo l’Europa, trova una spiegazione nell’andamento del tasso di cambio dell’Euro. Naturalmente non è l’unica, ma il cambio inusitatamente forte aiuta a spiegare il fenomeno.
La causa è da ricercare nel comportamento delle banche centrali: l’aumento dell’attivo della BCE, dovuto ai corposi rimborsi delle operazioni di LTRO da una parte e la continua creazione di base monetaria (seppur in lenta diminuzione a causa del tapering) da parte della FED dall’altra, hanno contribuito all’attuale forza dell’euro sul biglietto verde. Ci vorrà presumibilmente tutto il 2014 per vedere esaurita la manovra di riassorbimento della liquidità da parte della Fed, e chissà quanto tempo e quali misure, ancora allo studio, da parte della BCE per tentare di porre un freno alla spirale deflazionistica. Sembra sempre più lontana l’ipotesi di intraprendere operazioni di riacquisto di ABS o di sospensione della sterilizzazione della liquidità derivante dalle operazioni di LTRO (a causa della ridotta duration dei titoli oggetto delle operazioni). Estrema ratio, non più osteggiata come in passato dalla componente germanica, risulterebbe essere il Quantitative Easing sul modello anglosassone. Addirittura un istituto tedesco di ricerca si spinge oltre, affermando come la BCE dovrebbe intraprendere al più presto un programma di QE da 65 miliardi di euro al mese, acquistando obbligazioni governative e non, dei paesi dell’eurozona, per combattere la deflazione.
Dunque qualcosa si sta muovendo, ed il famigerato QE potrebbe essere presto sdoganato anche in Europa.
Rimane comunque un nodo cruciale, che passa necessariamente attraverso il tasso di cambio. Tutte le misure che verranno poste in essere, dovranno necessariamente avere come obiettivo quello di indebolire l’euro contro le principali divise. Se proprio si vuole interrompere il ciclo deflattivo, si dovrà necessariamente agire sulla variabile cambio.
L’euro forte, potremmo magicamente scoprire, non è la conseguenza della discesa dei prezzi e dell’inflazione, ma potrebbe esserne la principale causa.

Il bond rally anticipa la BCE?

Il mercato europeo dei bond molto probabilmente sta prezzando non solo misure non convenzionali da parte della Banca Centrale Europea, ma un vero e proprio QE, almeno stando alle indiscrezioni che circolano in questi giorni sui mercati.

Circola l’ipotesi che la BCE potrebbe implementare il QE nella seconda parte di quest’anno, al fine di contrastare i rischi di deflazione. Anche se non è prevedibile che Draghi alla prossima riunione del 6 marzo possa preannunciare politiche così rivoluzionarie, potrebbe preparare i mercati per il prossimo step di politica monetaria non convenzionale: cioè la non sterilizzazione della liquidità generata dagli acquisti del SMP. Solo più avanti nel corso dell’anno, supportato da dati economici e di inflazione non proprio incoraggianti, potrebbe annunciare l’implementazione del QE.

L’aspettativa in termini di ammontare iniziale dell’operazione, dovrebbe attestarsi intorno a 300 – 500 miliardi di euro, con una preferenza in termini di scadenze, concentrata sul segmento 1-3 anni.

La passata esperienza di analoghe manovre in US, UK e Giappone, ha mostrato come i mercati tendano ad anticipare manovre di questo genere, muovendosi ben prima dell’effettivo annuncio e implementazione. La stima riguardo a quando il mercato comincerà a prezzare l’intervento, si aggira attorno alla fine del primo semestre dell’anno.

Quale può essere l’effetto sui bond europei, in termini di tasso?

I tassi Italiani e Spagnoli potrebbero scendere fino a 0,80% sul tre anni e circa al 2,90% sul comparto a dieci anni per la prima metà del 2014, con ulteriori discese al momento della partenza del programma di riacquisto.

Lo spread tra Francia e Germania potrebbe restringersi di circa 50 punti base sul tratto a 10 anni e proseguire nel movimento, anche dopo l’effettivo avvio del QE. I rendimenti dei paesi core, prima della partenza della manovra, scenderebbero marginalmente, per poi risalire di circa 25 punti base, nel momento in cui il programma è partito.

Complessivamente la BCE si impegnerebbe ad acquistare tra 1 e 1,5 trilioni di euro nel programma di QE.

 

Approccio all’inflazione

Quando si sceglie di investire worldwide in titoli indicizzati all’inflazione, potrebbe sembrare seducente favorire unicamente i mercati che manifestino tassi reali elevati, oppure ricercare il rendimento semplicemente attraverso un allungamento delle scadenze , o lasciando aperto il rischio di cambio.
Il metodo di valutazione invece richiede un approccio più elaborato, attraverso l’approfondimento di una serie di fattori. Gli investitori dovrebbero indagare a fondo sulle forze che agiscono dietro la definizione di tassi reali, considerando le politiche delle banche centrali, il rischio di credito e i fattori strutturali, prima di affrontare una decisione di investimento in questo tipo di asset class.

Gli Stati Uniti ad esempio, pur non essendo tra i paesi a elevati tassi reali, è da considerarsi attrattivo in termini di investimento in titoli inflation linked, per una serie di fattori: la banca centrale, con lo scopo di riequilibrare l’economia negli anni post crisi, ha favorito per lunghissimo tempo tassi reali negativi; più di quanto il mercato poteva lecitamente aspettarsi. Secondariamente in USA il livello attuale dell’inflazione è molto basso, se confrontato con il livello storico dei tassi.
La nomina poi del governatore Yellen potrebbe far propendere per una maggiore tolleranza verso livelli più elevati di inflazione futura, ponendo come obiettivo primario la lotta alla disoccupazione.
Oltre alla semplice analisi dei tassi reali, occorre esaminare la correlazione tra questi ultimi e la crescita reale del GDP.

Come si può notare dal grafico, le valutazioni sul tasso reale possono spesso divergere dalla rispettiva crescita del GDP. Ci sono diverse ragioni per questa divergenza, alcune cicliche, altre di natura strutturale.
Le politiche delle banche centrali innanzitutto sono le maggiori cause per cui numerosi paesi sviluppati hanno tassi reali molto al di sotto del loro GDP. La politica monetaria ultra accomodante, unitamente alla forward guidance e agli acquisti di asset sul mercato, hanno compresso per anni i tassi nominali vicino allo zero e cercato di alzare le aspettative di inflazione, favorendo il sentiero di tassi reali molto bassi.
Il rischio di credito è un secondo fattore da esaminare. Gli investitori richiedono tassi reali più elevati per compensare il rischio percepito di un eventuale default. Il caso emblematico è rappresentato dall’Italia: I tassi italiani sono circa il 2,3% più elevati rispetto ai tassi espressi in Germania, nonostante la crescita del GDP italiano si decisamente asfittica.
Il premio liquidità: gli investitori dovrebbero sempre considerare la liquidità del proprio investimento e richiedere un premio aggiuntivo per gli asset meno liquidi. I titoli legati all’inflazione sono generalmente meno liquidi dei corrispettivi bond nominali.
Ogni analisi sulla tipologia di titoli che stiamo esaminando deve naturalmente tenere conto della breakeven inflation, che molto dipende dalla credibilità della banca centrale nel gestire le aspettative di inflazione ed in parte dalla percezione su potenziali ripartenze o interruzioni nella crescita del GDP.

Sostanzialmente, ogni manifestazione di giudizio riguardo al mercato degli inflation linked, sul paese, la divisa e il posizionamento sulla curva, richiede l’analisi di numerosi fattori di mercato ed economici.

FED nella trappola del QE

La decisione presa nel meeting del 18 settembre, di non procedere con la riduzione degli acquisti di asset, ha scioccato non poco il mercato. La decisione ha spinto al ribasso i tassi a lungo termine negli Stati Uniti e in molti altri paesi, comprese le economie emergenti. Il dollaro si è indebolito leggermente e i mercati azionari hanno ripreso a salire.
Ora il rischio è che emerga il costo “reale” del quantitative esasing:
D’ora in poi ogni volta che si parlerà di fine del QE, i tassi a lunga cominceranno a risalire, gettando acqua fredda sull’economia e rendendo di nuovo difficile per la banca centrale modificare l’assetto di politica monetaria.
Non appena l’economia accenna a migliorare, le autorità monetarie cominciano a parlare di tapering; come conseguenza diretta i tassi cominciano a salire, stroncando sul nascere sia la ripresa che l’inflazione. In questo scenario di incertezza, nulla riesce realmente a riprendersi, poichè gli operatori economici e i detentori di abitazioni vivono in costante apprensione per i repentini rialzi dei tassi di interesse.
Non solo per la FED, ma per tutte quelle autorità monetarie che hanno scelto la via del riacquisto di titoli a lungo termine ( US, UK, e Giappone), il rischio ora è quello di essersi piazzate in una trappola da cui impiegheranno forse anni per uscire. Il QE si sta dimostrando una politica facile da intraprendere, ma ben più ardua da interrompere.
Quella del QE si può facilmente assimilare ad una saga, degna dei migliori film Hollywoodiani, in cui la sua introduzione corrisponde al primo capitolo.
Il secondo capitolo è iniziato nel maggio scorso, nel frangente in cui la FED ha iniziato a parlare di rimozione dello stimolo monetario. Esso coincide anche con il momento in cui la Banca Centrale cade nella “trappola” del QE; cioè dove il solo effetto annuncio provoca il rialzo repentino dei tassi e rischia di arrestare il recupero dell’economia.
Veniamo ora al terzo capitolo: la fase in cui il settore privato e immobiliare, completata la lunga e faticosa fase di riparazione dei propri bilanci, ricominciano prepotentemente a richiedere prestiti. Si creerebbe il rischio di una forte restrizione monetaria, in cui la FED sarebbe costretta a pagare alti tassi di interesse sulle riserve di liquidità in eccesso delle banche (al fine di evitare un elevato tasso di impieghi al settore privato). La Banca Centrale andrebbe incontro anche a ingenti perdite in conto capitale sui bond che detiene in portafoglio, a causa del deprezzamento dei titoli.
Il costo del QE, potrà essere calcolato solo al termine del quarto ed ultimo capitolo della saga: la FED arriva alla conclusione che deve liberarsi dal fastidioso problema dell’eccesso di riserve il prima possibile. A questo punto la FED si mette a lavorare con il Tesoro, riducendo la duration del suo portafoglio attraverso una inversa Operation Twist e utilizzando i bond a breve termine ottenuti per drenare le riserve in eccesso delle banche.
L’incognita è che non sappiamo quanti anni ci vorranno ancora per arrivare al termine del quarto capitolo…

Una questione di qualità

Non finiremo mai di stupirci di come le armi della retorica della BCE siano così variegate e forniscano nuovi spunti di commento ad ogni riunione.
Si è così scoperta una nuova forma di forward guidance: quella qualitativa.
È la strategia attuata dalla Banca Centrale Europea, che si differenzia da quella di tutte le banche centrali mondiali, che attuano ormai una tattica quantitativa. I membri della BCE non intendono quindi fissare parametri di tipo quantitativo, come ad esempio tasso obiettivo di disoccupazione e/o inflazione, ma si limiteranno ad osservare se gli andamenti dei tassi di mercato siano ingiustificati, alla luce delle analisi macroeconomiche. Solo in questo caso potrebbero esserci reazioni di politica monetaria. Notiamo in queste affermazioni molto del pragmatismo di stampo teutonico, avverso per natura a fornire aperture verso politiche di matrice anglosassone.
La vera novità della giornata in realtà consiste nel fatto che la BCE sta puntando l’attenzione sul problema dell’eccesso di riserve.
La banca centrale sta monitorando attentamente la riduzione della liquidità in eccesso nell’Eurosistema e le sue implicazioni sull’andamento dei tassi a breve termine. I rimborsi delle operazioni di LTRO ed altri fattori tecnici, stanno portando il livello delle riserve in eccesso vicino alla soglia dei 200 mld di euro, soglia che il mercato ritiene una barriera sotto la quale si innescherebbero rialzi dei tassi a breve termine. Naturalmente il Governatore ha minimizzato, sostenendo che l’autorità monetaria è pronta ad intervenire nel caso in cui la normalizzazione della liquidità avvenga in maniera disordinata e frammentata. In quel caso è pronta per un intervento sui tassi ufficiali. La BCE cerca di rassicurare i mercati, segnalando che non vuole tensioni sulla curva monetaria.
Alla luce dell’andamento del ciclo economico, non solo europeo, riteniamo piuttosto improbabile un taglio dei tassi, anche se i membri del comitato direttivo hanno valutato con molta prudenza l’attuale ripresa in atto in Europa.
Ci aspettiamo invece interventi di tipo tecnico sulla liquidità, (LTRO) entro la fine dell’anno, con lo scopo di ridurre la frammentazione in atto e prevenire la volatilità dei tassi a breve termine.