Il tasso target

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Mercoledì sera, sarà molto importante la comunicazione del tasso target sui Fed Fund, ritenuto appropriato per la fine del 2016. La riunione del Fomc infatti, comunicherà il livello obiettivo di tale tasso, unitamente alla ormai scontata riduzione degli acquisti di obbligazioni.
La media delle aspettative sul tasso target al 2016 si colloca al 2,5%. Il verificarsi di tale pronostico avrebbe un effetto limitato sui mercati, per due ordini di ragioni:

    Il ciclo dei rialzi previsti fino al 2016, sarebbe molto simile a quello innescato nel periodo 2004-2016, con rialzi di 0,25% ad ogni meeting con un ritmo ben preciso da parte della FED.
    Il tasso implicito dei contratti future sull’Eurodollaro Dic-2016 si colloca attualmente attorno al 2,5%, con attese pressoché identiche all’ipotetico tasso di riferimento.

Senza una modifica sostanziale della forward guidance, l’effetto sui mercati sarebbe neutrale, con un moderato proseguimento della fase rialzista dei segmenti a lunga, supportato da un continuo miglioramento dei dati congiunturali.

Tutt’altro effetto sui mercati avremmo invece se le previsioni sul tasso guida per il 2016 si assestassero nell’intorno del 2%.

    Rappresenterebbe un ciclo rialzista eccezionalmente lento rispetto al passato e rispetto alle aspettative, con rialzi di 0,25% ogni due meeting.

Un’indicazione così difensiva sui tassi prospettici, determinerebbe un temporaneo calo dei rendimenti lungo tutta la curva.

Analogamente, favorevoli al mercato obbligazionario, sarebbero eventuali comunicazioni relative al tasso target di inflazione o alla riduzione della soglia per il tasso di disoccupazione. Tali affermazioni farebbero ritenere agli operatori che il ciclo restrittivo ritarderebbe di diversi mesi.

Tuttavia, riteniamo che il movimento di correzione al ribasso dei tassi avrebbe vita breve, poiché gli operatori tornerebbero in breve a considerare i dati congiunturali e le inevitabili implicazioni che comportano: miglioramento del ciclo economico e tassi in rialzo.

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Serve ancora liquidità

untitle3dNel corso della conferenza stampa della BCE, Draghi ha fatto riferimento alle prospettive di rialzo tassi attualmente incorporate nel mercato monetario. Ha dichiarato come queste siano fuorvianti e non corrispondenti alle aspettative.

Si riferiva presumibilmente all’incremento della volatilità dei tassi a breve e nello specifico all’irripidimento della curva forward EONIA.

ImmagineCome si vede dal grafico, dove sono state prese come riferimento le date degli ultimi tre meeting della banca centrale, si è assistito ad un progressivo rialzo delle aspettative sui tassi di interesse, sia in termini nominali, sia in termini reali.

Riteniamo però che l’incremento dell’EONIA, prezzato per il prossimo anno e per quello successivo, non rifletta un’aspettativa di rialzo tassi, ma è la risultante delle aspettative che il surplus di liquidità continuerà a diminuire a causa dei rimborsi settimanali dell’operazione a 3Y della LTRO, e dei cambiamenti nei fattori autonomi di creazione di base monetaria. La parte di curva superiore ai 3 anni sembra invece prezzare un tasso di riferimento più elevato e un maggiore premio al rischio. Tuttavia sembra più coerente con le aspettative di un generalizzato incremento dei tassi che sta interessando tutte le banche centrali.

Questi fattori tecnici continueranno a spingere verso l’alto i livelli dell’EONIA, indipendentemente dalle aspettative di rialzo dei tassi.

Se la BCE volesse controbilanciare gli effetti negativi di tale movimento avrebbe due sole strade: tagliare il tasso di riferimento, oppure reiniettando liquidità nel mercato. La nuova formula introdotta, la soft forward guidance, da sola non è sufficiente a far rientrare il livello dei tassi verso un corridoio coerente con l’attuale tasso refi.

Iniettare liquidità attraverso una nuova operazione di LTRO avrebbe il vantaggio di assicurare liquidità alle banche per un lungo periodo di tempo, in un periodo di elevata volatilità.

Concludendo, pensiamo che più che una forward guidance sui tassi, servirebbe una maggiore chiarezza sulle aspettative della liquidità, per permettere ai tassi EONIA di rientrare verso livelli più coerenti. L’annuncio di una nuova LTRO potrebbe incrementare le aspettative di un lungo periodo di abbondante liquidità e i tassi forward verrebbero spinti verso il livello inferiore del corridoio di politica monetaria (deposit facility rate).

Sarà probabilmente una LTRO diversa dalle precedenti, pricipalmente per la durata (3-5 anni), regole specifiche per il collaterale in modo da favorire asset legati ai prestiti alle piccole medie imprese, e un basso costo del funding, per attrarre anche le banche che hanno rimborsato la liquidità della precedente operazione a 3 Y.