La tempesta perfetta

Occorre riflettere su alcuni fattori che potrebbero scatenare un ritorno delle paure inflazionistiche, con conseguenze significative sul mercato dei bond e equity.

Il bilancio complessivo delle principali banche centrali si assesterà nel prossimo anno, alla cifra monstre di 28 trilioni di dollari. Una enorme massa di liquidità che si sta riversando sui mercati finanziari, andando ad alimentare in maniera indiscriminata nuovi massimi sul mercato equity e nuovi minimi sui tassi dei mercati obbligazionari.

Il campanello di allarme viene questa volta dai tassi reali negli Stati Uniti. Storicamente il divario tra tassi reali e aspettative di inflazione non sono mai stati cosi ampi.

Recenti studi sulla correlazione tra gli stimoli di politica monetaria (in special modo l’impulso al mercato del credito della Cina) e i tassi a 10 anni negli Stati Uniti, evidenziano come sia probabile, in un orizzonte temporale di circa un anno, che i tassi reali in US possano risalire di circa 150 bp, spingendo il tasso a 10y in area 3%.

Tale scenario avrebbe importanti conseguenze non solo sul mercato dei bond, ma in misura rilevante anche su quello azionario.

La scorsa settimana gli indici azionari ed obbligazionari hanno tremato non poco quando l’asta del 30 us non si è conclusa in maniera soddisfacente e i rendimenti sono risaliti repentinamente, trascinandosi anche i mercati europei

Questa settimana sono in programma aste impegnative su carta superiore a 20 anni, in Germania, Francia, Uk e soprattutto negli Stati Uniti. Visto il ritorno dell’attenzione al tema dei tassi, queste aste verranno monitorate attentamente dal mercato, come del resto qualsiasi dato macro inerente al tema inflazione.

Nel caso in cui il fantasma dell’inflazione riapparisse sui mercati, le ripercussioni sarebbero notevoli:

• Bear steepening sulla curva dei rendimenti, con i tassi a breve mantenuti ancorati dalle politiche ultra espansive delle banche centrali, ma tassi a lunga in deciso rialzo
• Impatto sul mercato equity importante dove la correlazione tra tassi a lunga e prezzi delle azioni è decisamente significativa. Tassi nominali vicini al 3% potrebbero mandare in crisi le aziende più indebitate o quelle ad alto dividendo.

In caso di shock violenti dovuti ad un inaspettato ritorno dell’inflazione sullo scenario macro, alle banche centrali rimarrebbe un’importante carta da giocare, cioè la YCC, il controllo della curva dei rendimenti, sullo stile della BOJ. La Fed potrebbe stabilire una banda minima e massima di oscillazione dei tassi a lunga, in modo tale da mantenere ben ancorate le aspettative sui tassi di interesse.

Le prossime settimane saranno importanti per definire uno scenario più o meno reflazionistico. Se poi ad esso si aggiungesse la notizia di un efficace vaccino per l’attuale pandemia, allora sarebbe la tempesta perfetta; una ripresa vigorosa dell’economia, già ampiamente inondata di liquidità come mai in passato…

Allacciamo le cinture di sicurezza…

La sfida alla deflazione

Tutte le maggiori Banche Centrali sono impegnate nella battaglia alla deflazione. La Banca del Giappone è impegnata a porre fine una decennale deflazione, annunciando un obiettivo del 2% del tasso di inflazione, impegnandosi a raggiungerlo utilizzando la più grande e aggressiva leva monetaria della sua storia. Il risultato lusinghiero è stato passare da un livello di deflazione dell’1,5% ad un livello zero.

Le altre banche centrali dovrebbero seguire l’esempio del Giappone, coordinandosi nell’acquisto di maggiori asset con lo scopo di stimolare la domanda interna, evitando quello spiacevole inconveniente dei movimenti erratici delle monete che invece avremmo se solo una o non tutte le banche centrali procedessero nell’attività di monetizzazione.

Se le aspettative di inflazione fossero aumentate a livello globale, i tassi di interesse reali e i salari reali diminuirebbero e la crescita della domanda globale inizierebbe un percorso di recupero.

Le banche centrali, specialmente la BCE, ha assoluto bisogno di smettere di preoccuparsi di una possibile bolla degli asset e ad un futuro problema di inflazione, e cominciare a preoccuparsi invece dell’arrivo della deflazione.

Il faticoso gioco a ping pong della FED riguardo al tapering non fa altro che incrementare le possibilità che l’economia Americana torni a ristagnare, sotto la spinta del peso fiscale e monetario, e ritornare sul sentiero di crescita recessivo attorno all’1%.

La BCE deve riconoscere che il suo mandato è la stabilità dei prezzi, ciò significa sì evitare un percorso di alta inflazione, ma anche cercare di evitare una futura e potenziale deflazione.

Le banche centrali dovrebbero cominciare a parlare su come agire se l’economia globale ritornasse ad indebolirsi rispetto a quanto ci si attende, invece di discutere solamente su come rimuovere lo stimolo se l’economia crescesse a ritmi più robusti. Potrebbero così evitare un eventuale brutto colpo per il 2014.

La teoria del controllo ottimale

Un anno fa, nel Novembre del 2012, Janet Yellen ha spiegato al mondo la sua teoria del controllo ottimale. Ripercorriamo un passaggio del discorso pronunciato dalla prossima Presidente della Federal Reserve:

“Per derivare un tragitto per i tassi della Federal Reserve che combaci con gli obiettivi di equilibrio enunciati dal FOMC, credo che la politica monetaria debba puntare a minimizzare la deviazione dell’inflazione dal 2% e la deviazione del tasso di disoccupazione dal 6%, con pari considerazione per entrambi gli obiettivi. Nel ricercare il migliore tragitto dei i tassi federali per realizzare questi obiettivi, ipotizzerò che il FOMC seguirà il piano ottimale che andrò ad esporre oggi e che sarà in grado di valutare i suoi effetti sull’economia”:

“Le linee blu con triangoli indicate come “politica ottimale” mostrano il tragitto che la Federal Reserve deve seguire. La politica ottimale per introdurre questo “approccio equilibrato” per minimizzare le deviazioni dall’inflazione e dal tasso di disoccupazione obiettivo consiste nel tenere i tassi vicini allo zero fino all’inizio del 2016, circa 4 trimestri in più rispetto a quanto indicato dalla linea di riferimento standard [linea nera, NdT]. Bisognerà poi tenere i tassi sotto questa linea fino al 2018.
Questa politica fortemente accomodante genera una riduzione più rapida del tasso di disoccupazione rispetto alla norma, mentre l’inflazione dovrebbe stare al di sopra della soglia del 2% a cui il FOMC punta per diversi anni”.

Con l’arrivo della Yellen alla direzione della Fed il tapering sarà più lento, ma difficilmente verrà cancellato. Stanley Fisher sostiene che i tassi non potranno che salire.

Salirà l’inflazione? La Yellen, pur restando inizialmente nell’ortodossia, ce la metterà tutta. Ha elaborato da tempo la teoria del controllo ottimale di inflazione e disoccupazione. Finché la disoccupazione rimarrà elevata, sostiene, sarà bene tollerare un’inflazione sopra il 2 per cento. Jan Hatzius interpreta con qualche malizia la teoria del controllo ottimale e la definisce una versione digeribile del targeting del Pil nominale.

Ricordiamo che se il Quantitative easing è l’atomica delle banche centrali, il targeting del Pil nominale è la guerra stellare. Se si pianifica infatti un Pil nominale in crescita, poniamo, del 5 per cento, questo 5, in mancanza di crescita reale, può e deve essere tutto di inflazione. Naturalmente tutti preferiranno un 5 di crescita e uno zero di inflazione, ma in caso di difficoltà del ciclo economico potrà anche essere il contrario.

La strada è segnata

La riunione del FOMC di questi giorni sarà probabilmente di transizione, per dare tempo alla banca centrale di raccogliere ancora qualche dato macro prima di intraprendere la strada della riduzione degli acquisti.

Analizziamo alcuni temi cruciali, il cui andamento si dovrà necessariamente muovere in sintonia con le proiezioni effettuate il mese scorso dalla FED.

• Mercato immobiliare
• Mercato del lavoro
• Inflazione
• Crescita

Analizziamo brevemente il quadro di queste quattro variabili:

La vendita di case, sia nuove che esistenti è in aumento graduale, ma costante.

I tassi sui mutui salgono, ma in prospettiva storica si mantengono su livelli bassi

I prezzi delle case sono in graduale ascesa

Le previsioni per i dati relativi all’occupazione di luglio, dovrebbero essere in linea con lo sviluppo degli ultimi mesi. Se confermate ad agosto e settembre, dovrebbero essere ritenute sufficienti, e soddisfacenti, al fine di intraprendere il sentiero di riduzione degli acquisti.

L’inflazione continua a restare sotto l’obiettivo di lungo termine del 2%

Aspettative di inflazione ancora ben ancorate

Come nota il FOMC, per ora le aspettative di inflazione sono ben ancorate. La previsione di crescita in accelerazione nella seconda parte dell’anno, dovrebbe scongiurare il rischio di eccessiva disinflazione.

Condizioni finanziarie espansive e tassi di interesse bassi, danno stimolo diretto alla domanda aggregata

Un mercato del lavoro in miglioramento, insieme a condizioni finanziarie espansive danno supporto alla previsione che i consumi possano accelerare, dopo un primo semestre frenato da una restrizione fiscale record.

Analizzando il quadro di queste quattro variabili, possiamo concludere che la riduzione degli acquisti da parte della FED possa realizzarsi a settembre. Nel complesso i dati  dovrebbero infatti permettere alla banca centrale di confermare la ripresa moderata, in linea con le proprie proiezioni macro. Il terreno sarà così pronto, e i mercati anche, per una possibile riduzione degli acquisti.

Riguadagnare fiducia

Il meeting della Fed di questa settimana si preannuncia un evento.

Non tanto per l’esito delle manovre di politica monetaria, previste immutate, ma per le parole pronunciate da Bernanke nel corso della conferenza stampa.

Nelle recenti settimane la Fed ha chiaramente complicato la propria strategia di comunicazione, e il Chairman ha l’opportunità di riguadagnare il controllo della situazione. Sarà abbastanza abile da ottenere lo scopo, o lascerà dietro di sè ancora una volta una scia di confusione?

Per cominciare, la Banca Centrale non è intenzionata a modificare il percorso sull’acquisto di asset questa settimana. Diversi esponenti hanno dichiarato espressamente quanto sia prematuro ridurre ora l’espansione monetaria.

Sarà interessante verrificare quanto verrà posta l’enfasi sulla contrazione fiscale in atto. Naturalmente un accento poco marcato nelle considerazioni finali, posto su questo aspetto, faranno pensare che lo stimolo monetario verrà rimosso quanto prima.

Grande importanza verrà data all’evoluzione del tasso di disoccupazione, piuttosto che ai dati relativi alla crescita del PIL o al tasso di inflazione.

Il punto critico sarà far comprendere agli operatori di mercato di non avere preclusioni alcune sulle politiche monetarie da adottare, ma allo stesso tempo la Fed non vuole sorprendere o spaventare i mercati. Vorrebbero evitare ciò che è accaduto nel 1994, in cui in seguito a un meccanismo di comunicazione non corretto, i tassi di mercato subirono una impennata vertiginosa.

E’ importante far notare come negli ultimi tempi alcuni esponenti Fed abbiano spostato l’attenzione sulla questione della “data”, tralasciando la questione dei “dati” (intesi come macro). Dopotutto non è possibile comunicare il percorso di politica monetaria, senza rendere consapevoli i partecipanti al mercato che vi è una inevitabile scadenza temporale nell’attuazione della stessa. Onestamente è compito assai arduo modificare l’assetto della politica monetaria basandosi esclusivamente sui dati. La questione diverrebbe troppo soggettiva: quale è il livello , l’evoluzione, dei dati macro ottimale tale per cui una Banca Centrale debba porre in essere variazioni della propria politica?

Concludendo: Questo FOMC è l’incontro in cui la Fed deve riguadagnare il controllo nella propria strategia di comunicazione.

Sarà importante che gli operatori di mercato credano che lo spostamento verso manovre di rientro dell’espansione monetaria siano guidate esclusivamente dai “dati”, e non influenzate da altri fattori.

Bernanke dovrà illustrare e giustificare come il flusso di “dati” sia supportivo, tale da giustificare una manovra di rientro del quantitative easing.

Pronto al decollo

La principale novità del mese di maggio, oltre all’ormai cronico ritardo della primavera, è stato l’aumento della probabilità che la Federal Reserve inizi a ridurre il ritmo di acquisto di titoli (tapering) e quindi il QE3 entro l’estate. Gli appuntamenti estivi con il FOMC saranno tre: 19 Giugno, 31 Luglio e 18 Settembre. La Fed ha quindi anche il tempo, volendo, di preparare meglio i mercati prima di intraprendere il cammino inverso, iniziato nel Marzo 2009.

L’impatto sul dollaro USA è stato significativo: il biglietto verde si apprezzato visibilmente contro tutte le divise, come mostra il grafico del Dollar Index, rivedendo massimi abbandonati circa un anno fa.

Il rafforzamento del dollaro ha seguito l’ascesa dei rendimenti americani avvenuto su praticamente tutte le scadenze, dal breve al lungo, giustificata anche dal miglioramento emerso dai dati macro (primo fra tutti l’employment report a inizio mese, che la Fed segue con grande attenzione, per poi chiudere con l’ottimo dato sulla fiducia dei consumatori verso fine mese).

In parte il dollaro si è rafforzato anche sui segnali di indebolimento della crescita cinese, che hanno avuto come primo effetto quello di far scendere ancora i prezzi delle materie prime, nonchè le valute dei paesi fortemente esposti al ciclo cinese e/o alle commodities (in primis dollaro australiano e neozelandese, ma anche dollaro canadese).

Si tratta presumibilmente di un assaggio di quello che dovrebbe accadere quando la Fed annuncerà effettivamente l’inizio della riduzione del QE, sviluppo che riteniamo favorevole al dollaro contro tutte le valute, almeno a livello di impatto immediato. Un’eventuale differenziazione nel comportamento tra valute potrebbe prodursi in un secondo momento.

L’effetto ribassista sull’euro potrebbe essere invece più ampio nella fase di impatto, per poi smorzarsi successivamente. Pertanto l’apprezzamento realizzato dal biglietto verde nel corso del mese di maggio non sembra destinato a rientrare, ma abbia invece spazio per estendersi ulteriormente se la politica monetaria mutasse orientamento.