Doppia sorpresa

La decisione del FOMC ha sorpreso i mercati su due fronti: in primis, annunciando l’inizio del processo di riduzione degli asset prima di quanto il mercato ormai si aspettasse (marzo 2014), in secondo luogo utilizzando commenti, riguardo al sentiero futuro dei tassi, che avranno implicazioni sulla percezione del premio al rischio.

La Federal Reserve ha annunciato una riduzione nel programma di acquisti lo scorso 18 Dicembre, comunicando che gli acquisti diminuiranno a 75 miliardi di $ al mese, a cominciare dal prossimo Gennaio, dagli attuali 85 miliardi di $. Sia gli acquisti di Treasuries sia quelli di MBS sono diminuiti di 5 miliardi di $. Il comitato ha aggiunto altresì che il ritmo di riduzione degli acqusti avverrà con molta gradualità, in sintonia con l’evolversi delle condizioni economiche.

Nel comunicato è da segnalare, come di cruciale importanza, l’anticipazione che la politica monetaria rimarrà accomodante anche molto tempo dopo che il tasso di disoccupazione sarà sceso al di sotto del target del 6,5%, specialmente se lo scenario di inflazione rimarrà benigno, con un tasso al di sotto del target (2%). Dichiarazione molto significativa per i mercati, che si ritrovano in questo modo rincuorati, con una ulteriore prospettiva di riduzione del target di disoccupazione, nel caso in cui l’inflazione continuasse a rimanere compressa.

Il tapering è quindi iniziato in forma blanda. Il percorso di riduzione dovrebbe continuare con un ciclo di riduzioni di 10 bln$ ad ogni riunione del Fomc. Il termine del processo di acquisto di asset dovrebbe terminare nell’ottobre 2014. Il primo rialzo dei tassi dovrebbe manifestarsi non prima della metà del 2015. Una eventuale accelerazione nella discesa del tasso di disoccupazione potrebbe ridurre il divario per la prima manovra al rialzo dei tassi ufficiali.

 

Bitcoin: la prima moneta virtuale… ma non l’unica

Bitcoin, il denaro virtuale nato nel 2009, è ormai diventato un regolare argomento di trattazione per la stampa finanziaria e perfino per i brokers di Wall Street che recentemente gli hanno dedicato alcuni studi (Citigroup e Merrill Lynch). Il Bitcoin in effetti presenta diverse caratteristiche che lo rendono interessante. Forse vale la pena ricordare che i due ruoli principali per la moneta sono riserva di valore e mezzo di scambio. Come mezzo di scambio, Bitcoin è estremamente efficiente, tanto che recentemente JpMorgan ha depositato richiesta per un sistema di pagamenti che ne copia gli aspetti base. Per assicurarsi che le transazioni siano corrette, evitando per esempio che qualcuno spenda più volte lo stesso Bitcoin, esiste un sistema di controllo basato sulla potenza di calcolo del network di utenti. Più utenti partecipano, più i controlli sono efficienti e più è difficile realizzare frodi, grazie al sistema dei blockchain, catene di codici che tracciano inequivocabilmente la storia delle transazioni che hanno coinvolto un singolo bitcoin. Il ruolo di riserva di valore dipende da vari aspetti; per esempio il fatto che la collettività assegni un valore intrinseco all’oggetto utilizzato come moneta (es. oro e argento). Chiaramente un Bitcoin è totalmente virtuale e non può avere un valore intrinseco; tuttavia l’offerta di Bitcoin è limitata e conosciuta in anticipo. Al contrario delle moderne banche centrali che possono stampare moneta liberamente, la creazione di Bitcoin è limitata dal c.d. “mining”. L’attività di “mining” consiste nel risolvere algoritmi: questa da un lato rafforza l’affidabilità delle transazioni del sistema, dall’altro va a premiare chi contribuisce all’attività di calcolo con la creazione dal nulla di Bitcoin a seguito della risoluzione di certi complessi algoritmi.

Bitcoin è quindi un interessante esempio di moneta virtuale con un’offerta limitata e una buona affidabilità degli scambi peer-to-peer. Cosa può decretarne il successo o l’insuccesso? Sicuramente l’atteggiamento delle autorità. La salita oltre 1000$ è avvenuta a seguito delle parole di Bernanke che approvavano questo tipo di esperimenti monetari. Mentre il successivo crollo ha avuto luogo dopo che il governo cinese ha proibito alle banche nazionali di trattare tale moneta. E’ probabile che le autorità cercheranno in tutti i modi di bloccare le transazioni anonime per evitare di favorire il riciclaggio o il passaggio di denaro per attività illecite. Tuttavia c’è un ulteriore aspetto non trascurabile: la concorrenza. E’ vero che l’offerta di Bitcoin è limitata, ma nessuno vieta che nascano altre monete elettroniche con algoritmi diversi. Bisognerà vedere se il vantaggio di Bitcoin di essere il primo si confermerà nel futuro, quando altri operatori entreranno nel settore.

Gli anarco-capitalisti del XX secolo, che lottavano contro il monopolio monetario pubblico, avrebbero guardato con grande fiducia a questo fiorire di monete elettroniche…

Approccio all’inflazione

Quando si sceglie di investire worldwide in titoli indicizzati all’inflazione, potrebbe sembrare seducente favorire unicamente i mercati che manifestino tassi reali elevati, oppure ricercare il rendimento semplicemente attraverso un allungamento delle scadenze , o lasciando aperto il rischio di cambio.
Il metodo di valutazione invece richiede un approccio più elaborato, attraverso l’approfondimento di una serie di fattori. Gli investitori dovrebbero indagare a fondo sulle forze che agiscono dietro la definizione di tassi reali, considerando le politiche delle banche centrali, il rischio di credito e i fattori strutturali, prima di affrontare una decisione di investimento in questo tipo di asset class.

Gli Stati Uniti ad esempio, pur non essendo tra i paesi a elevati tassi reali, è da considerarsi attrattivo in termini di investimento in titoli inflation linked, per una serie di fattori: la banca centrale, con lo scopo di riequilibrare l’economia negli anni post crisi, ha favorito per lunghissimo tempo tassi reali negativi; più di quanto il mercato poteva lecitamente aspettarsi. Secondariamente in USA il livello attuale dell’inflazione è molto basso, se confrontato con il livello storico dei tassi.
La nomina poi del governatore Yellen potrebbe far propendere per una maggiore tolleranza verso livelli più elevati di inflazione futura, ponendo come obiettivo primario la lotta alla disoccupazione.
Oltre alla semplice analisi dei tassi reali, occorre esaminare la correlazione tra questi ultimi e la crescita reale del GDP.

Come si può notare dal grafico, le valutazioni sul tasso reale possono spesso divergere dalla rispettiva crescita del GDP. Ci sono diverse ragioni per questa divergenza, alcune cicliche, altre di natura strutturale.
Le politiche delle banche centrali innanzitutto sono le maggiori cause per cui numerosi paesi sviluppati hanno tassi reali molto al di sotto del loro GDP. La politica monetaria ultra accomodante, unitamente alla forward guidance e agli acquisti di asset sul mercato, hanno compresso per anni i tassi nominali vicino allo zero e cercato di alzare le aspettative di inflazione, favorendo il sentiero di tassi reali molto bassi.
Il rischio di credito è un secondo fattore da esaminare. Gli investitori richiedono tassi reali più elevati per compensare il rischio percepito di un eventuale default. Il caso emblematico è rappresentato dall’Italia: I tassi italiani sono circa il 2,3% più elevati rispetto ai tassi espressi in Germania, nonostante la crescita del GDP italiano si decisamente asfittica.
Il premio liquidità: gli investitori dovrebbero sempre considerare la liquidità del proprio investimento e richiedere un premio aggiuntivo per gli asset meno liquidi. I titoli legati all’inflazione sono generalmente meno liquidi dei corrispettivi bond nominali.
Ogni analisi sulla tipologia di titoli che stiamo esaminando deve naturalmente tenere conto della breakeven inflation, che molto dipende dalla credibilità della banca centrale nel gestire le aspettative di inflazione ed in parte dalla percezione su potenziali ripartenze o interruzioni nella crescita del GDP.

Sostanzialmente, ogni manifestazione di giudizio riguardo al mercato degli inflation linked, sul paese, la divisa e il posizionamento sulla curva, richiede l’analisi di numerosi fattori di mercato ed economici.