Un corretto repricing

Gli ultimi giorni sono stati caratterizzati da un forte incremento della volatilità sul comparto obbligazionario ed, in particolare, sul Bund, con conseguenti effetti su tutte le asset class. Sono state avanzate molteplici spiegazioni su questa improvvisa impennata di volatilità, arrivata proprio quando gli operatori erano ormai pronti a scommettere su un rendimento negativo del decennale tedesco. Va detto che quando i livelli sono così estremi come quelli venutisi a creare sul Bund bisogna mettere in conto la possibilità di movimenti estremamente bruschi, alimentati magari anche da fattori scatenanti di relativa significatività.

Nel caso specifico l’input è probabilmente arrivato dal “repricing” relativo della politica monetaria dopo i dati macro di questa prima parte dell’anno e la crescita delle aspettative di inflazione in Europa, su cui non ha giocato un ruolo secondario il rimbalzo del prezzo del petrolio.

Riteniamo che alle Banche Centrali possa fare comodo un rialzo del premio per il rischio sui mercati finanziari (inteso anche come premio per la duration) e che vadano lette in questa direzione le recenti dichiarazioni della Yellen (“i tassi di interesse a lungo termine sono su livelli molto bassi”, “potremmo vedere un deciso aumento quando la FED avvierà il rialzo dei tassi”). E’ significativo che queste dichiarazioni siano state rilasciate proprio mercoledì scorso in piena esplosione di volatilità.

Molto importante che le Banche Centrali dimostrino di avere la situazione sotto controllo al fine di evitare che una crescita del premio per il rischio si trasformi in avversione al rischio. In questo senso è fondamentale che dopo l’iniziale esplosione di volatilità, nelle prossime settimane il movimento ritrovi una certa compostezza con riguardo alla velocità del rialzo dei rendimenti e che non compaiano segnali di tensioni sui comparti a spread.

Nel breve termine:

– la volatilità sui bond;

– l’incertezza sulla Grecia;

– la delicata fase dell’economia americana;

sono elementi più che sufficienti ad alimentare la fase di incertezza.

Al tempo stesso non bisogna però dimenticare che vi sono le condizioni affinché:

– le Banche Centrali siano in grado di controllare il movimento sui bond;

– si raggiunga l’agognato compromesso sulla Grecia;

– il rallentamento dell’economia americana sia da imputare a fattori straordinari e quindi temporaneo.

 

I Tre Cambiamenti

 

 

Il processo di normalizzazione è iniziato! Il cambiamento in atto nei mercati finanziari, sta spostando l’attenzione dai due fattori che hanno dominato la scena negli ultimi cinque anni (rischio sistemico del debito nell’Eurozona e politiche monetarie delle Banche Centrali) verso altri due elementi che lentamente stanno prendendo piede: il ciclo economico e il ciclo degli utili aziendali. Si tornerà dunque a guardare ai cari vecchi fondamentali macroeconomici e agli utili aziendali come driver principali dei mercati finanziari.

Nei prossimi mesi tre classi d’investimento saranno sotto i riflettori:

• Le divise, con un ruolo chiave giocato dal Dollaro Usa, che potrebbe rivedere gli antichi splendori di un rafforzamento nel medio periodo.
• L’oro, sotto pressione con crescenti prospettive di caduta dei prezzi.
• I titoli di Stato governativi cosiddetti safe-heaven, come il treasury usa e il bund tedesco.

Il dollaro potrebbe riguadagnare lo status di divisa ciclica, cioè che si muove in sintonia con il ciclo economico. Al pari di un’espansione dell’economia USA nel corso del prossimo anno, dovremmo assistere ad un apprezzamento della divisa. Probabilmente il prossimo autunno, quando i dettagli della politica di exit strategy della Fed sarà meglio definita, assisteremo all’inizio del ciclo di rafforzamento. Probabilmente il target sarà 1,22 – 1,20 contro Euro.

Di contrasto, il termine del quantitative easing e il rafforzamento del dollaro, porteranno inevitabilmente alla discesa del prezzo dell’oro. La diminuzione dei rischi sistemici e di paura dell’iperinflazione, faranno perdere al lingotto lo status di investimento rifugio in tempo di crisi.

Il sentiero di normalizzazione dei tassi di interesse è appena cominciato. Probabilmente la parte di rialzi dei tassi avvenuta nell’ultimo mese su tutti i mercati obbligazionari mondiali, si prenderà una breve pausa. Continuerà la fase di volatilità dei mercati durante l’estate; assisteremo a una rinnovata spinta al rialzo dei tassi con l’approssimarsi dell’autunno, fase in cui verranno esplicitati i dettagli del tapering della Fed. E’ possibile assistere ad un leggero decoupling dei tassi a favore della zona euro, cioè i tassi saliranno meno in Europa, rispetto ai tassi Usa, a causa della differente velocità di recupero del ciclo economico.

 

Effetto scarsità

L’offerta pubblica di titoli governativi, sicuri e di elevata qualità, sta diminuendo. Stiamo parlando naturalmente di Treasury americani e Bund tedeschi. Nella fase iniziale dell’allentamento quantitativo, ai maggiori acquisti di titoli di debito da parte della Fed si era accompagnata un’accresciuta offerta da parte del Tesoro statunitense per finanziare l’ingente disavanzo di bilancio del paese. Di conseguenza, la percentuale complessiva di debito pubblico in mano alla Fed non è molto maggiore oggi (17,1%) di quanto non lo fosse nel 2002 (16,4%).
Successivamente, con la fine della recessione negli Stati Uniti, e il conseguente aumento del gettito fiscale, il deficit ha cominciato a contrarsi. Le uscite federali si sono ridotte di 85 mld di dollari nell’esercizio in corso. Gli acquisti della Fed assorbono ora una crescente quota del debito di nuova emissione, ampliando il premio di scarsità di ciò che è disponibile.
Nel frattempo la Germania sta riducendo i volumi delle sue emissioni, poiché si prefigge di chiudere quest’anno e il prossimo con un saldo positivo di bilancio.
La ritrovata, e si spera, non temporanea rispettabilità dei titoli di debito italiani e spagnoli non riesce per il momento a compensare la domanda, sempre molto sostenuta da parte di banche, assicurazioni e fondi pensione, di titoli “privi di rischio”.
La domanda di titoli di Stato dei paesi core rimarrà quindi, nel prossimo futuro, ben sostenuta.

Bear market sui tassi

Da inizio anno, le sorprese nel complesso negative nei dati macroeconomici, hanno spinto il Surprise Index Euro Area vicino ai minimi/punti di svolta dell’agosto 2011 e del giugno 2012. Il flusso di notizie ha provocato una pausa nel recente trend di bear steepening delle curve core.
Sulla scia di tali impulsi, è lecito attendersi un ritorno verso un moderato irripidimento delle curve dei paesi core e dei principali mercati. Dovrebbe altresì proseguire il restringimento degli spread tra paesi periferici e paesi core. I BTP e i BONOS a 10 anni sono tornati al livello dell’autunno 2010, che potrebbero essere interpretati come forti livelli di resistenza. Tuttavia, visto che il pick-up di rendimento verso i titoli tedeschi è ancora molto più attraente rispetto al 2010, il bull trend non dovrebbe essere finito.

SBUND

La situazione tecnica del rendimento sul Bund a 10 anni appare molto interessante. Per la terza volta in pochi mesi è stato testato il supporto attorno a 1,15%; gli oscillatori settimanali indicano rialzo con obiettivo 1,70%. Il movimento ha coinciso con una ripresa della forza relativa dei Basic Resources nell’ambito azionario. Siamo giunti al punto in cui sono sufficienti dati macro in leggero miglioramento (es. non farm payrolls US e produzione industriale DE) per far muovere parecchio all’insù i rendimenti risk free, non solo nell’area Euro.