Visioni dal futuro

Dicembre non ha consegnato agli investitori l’atteso rally di fine anno, almeno in Italia. Rally c’è stato a Wall Street, Francoforte e Tokio.

 L’Indice FTSE-MIB ha chiuso il mese quasi piatto, ma con un andamento molto nervoso: -7 % nella prima metà del mese, seguito da un rimbalzo nella seconda metà di dicembre.

 Si può leggere come il frutto di un clima incerto, con gli investitori che oscillano tra i timori di un rialzo dei tassi (fine della politica accomodante della Fed) e l’auspicio di qualche miglioramento del contesto economico.

 Quale scenario si prospetta per il prossimo anno, in base alle prospettive di analisi fondamentale e ai principali driver del mercato?

 1) Situazione politica: il contesto resta fragile, ma ci aspettiamo che migliorerà costantemente, almeno in Italia. E’ da giudicare positivamente la forte spinta alle riforme che viene sostenuta dal nuovo leader del Pd Matteo Renzi.

2) Ambiente macro: la fine del quarto trimestre 2013 e l’inizio del primo trimestre 2014 dovrebbero offrire un facile confronto su base annua per l’economia italiana, a cui si aggiungeranno i primi germogli della ripresa economica. La preoccupazione più rilevante sarà un deterioramento del deficit che probabilmente supererà l’obiettivo ufficiale del Governo ovvero il 3% del PIL.

 3) Situazione valutaria: la forza dell’economia statunitense confermata da dati macro di fine 2013 dovrebbe favorire un indebolimento dell’euro contro il dollaro aiutando le esportazioni. Le stime di consensus del cambio euro/dollaro per tutto il 2014 è di 1,33, rispetto all’attuale 1,38.

 4) Situazione monetaria: è probabile che rimanga accomodante in Europa, tassi tendenti a zero, con un’ulteriore spinta del modello non convenzionale dei “finanziamenti in cambio di prestiti”; ovvero l’LTRO da parte della BCE per compensare una probabile restrizione del credito derivante dalla Quality Review Asset attesa a partire dal secondo trimestre 2014.

5) Spread, periferia: lasciato ormai alle spalle il rischio di fallimento dell’euro, ora si guarda al futuro con rinnovato ottimismo. Il 2014 si è aperto con lo spread Btp/Bund decennale ai minimi dal 2011 esattamente a 200 punti base, ma se l’Italia farà le auspicate riforme il target per fine 2014 potrebbe essere molto più ambizioso.

 6 ) Liquidità: ci aspettiamo che rimanga forte, almeno per tutto il primo trimestre 2014, come dimostrato dal recente afflusso netto verso i fondi comuni e fondi obbligazionari (soprattutto negli USA). Nuove quotazioni di titoli e aumenti di capitale (Mps. Pop. Milano, B. Carige, …) si dovrebbero concentrare nel secondo trimestre dell’anno.

I segnali dei surprise index

Già il giorno successivo, per l’esattezza venerdi scorso, la risposta positiva al taglio tassi e al tono dovish imposto dalla BCE aveva perso slancio; la maggior parte dei mercati obbligazionari scambiava non molto distante dai livelli registrati alla fine della settimana precedente.

Nello specifico assisteremo probabilmente ad un ampliamento dello spread tra gli Stati Uniti e i paesi core dell’area Euro. All’interno dell’eurozona invece, gli spread tra paesi periferici e paesi core dovrebbe stabilizzarsi.

Su un orizzonte di più lungo termine sta emergendo un’altra opportunità, dopo quella della scorsa estate, per aprire posizioni corte sui principali mercati obbligazionari.

I surprise index sia ngli Stati Uniti, sia in Europa stanno diminuendo, avvicinandosi ad un punto di svolta ciclico. L’indice delle sorprese economiche mostra una tendenza al ribasso e stando all’esperienza degli ultimi anni, dovrebbe raggiungere un punto di svolta nelle prossime settimane.

L’indice delle sorprese di inflazione è ai minimi da diversi anni: unitamente alle considerazioni relative al precedente indice, anch’esso presenta prospettive di svolta, che fanno prefigurare un’altra opportunità di vendita nei principali mercati obbligazionari.

Previsioni di Spread

Perchè mai gli spread dei paesi periferici, Italia compresa, sono stati così contenuti nel periodo precedente la crisi, nonostante fossimo a conoscenza dei forti squilibri macroeconomici e fiscali?

La risposta la troviamo nell’interconnessione tra i fondamentali economici e il rischio di break-up; dove per quest’ultimo intendiamo il rischio di rottura del sistema Euro, in cui un paese membro prima o poi abbandoni, più o meno coattivamente, l’unione monetaria.

Durante i primi dieci anni dell’euro la stabilità della moneta unica non è mai stata messa in discussione, l’adesione all’euro è stata semplicemente considerata come un processo irreversibile e permanente, mentre i palesi difetti della governance europea non erano ancora emersi in tutto il loro splendore…

La crisi greca ha rappresentato un sonoro campanello d’allarme che ha portato ad un brusco repricing del rischio di credito che ha investito rapidamente tutti quei paesi con maggiori squilibri macroeconomici e fiscali.

L’attenzione del mercato si è spostata rapidamente sul tema della sostenibilità delle finanze pubbliche. Le scosse successive causate dalla crisi irlandese e portoghese hanno cementato l’aspettativa che senza disciplina fiscale e una forte dose di convergenza economica, la zona euro sarebbe divenuta insostenibile mantenendo l’attuale architettura istituzionale.

Con un approccio graduale, il rafforzamento dei poteri di vigilanza e controllo (Fiscal Compact), la nascita di un meccanismo di salvaguardia dei paesi dell’Eurozona (ESM) con il possibile convolgimento della BCE attraverso l’OMT e l’ampliamento delle sue competenze in materia di sorveglianza bancaria, rappresentano oggi uno spartiacque con la fase pre crisi.

 Recenti studi riguardanti modelli econometrici, provano a stimare il livello dello spread nei mesi a venire. Assumendo che non vi siano ulteriori scosse provenienti dall’ambito politico, che il programma di riforme non contraddica le indicazioni della Commissione e che prosegua il graduale miglioramento congiunturale, lo spread nei confronti dei titoli governativi tedeschi non potrà che ridursi, anche se il livello attuale incorpora alcune promesse come fossero già mantenute…il che è tutto da verificare.

L’uscita è distante…

Le parole non costano nulla. Oggi Mario Draghi è riuscito a raccogliere il consenso unanime del consiglio direttivo della BCE, per offrire al mercato la “forward guidance” sui tassi di interesse.

Oggi è stato introdotto un ulteriore linguaggio per rendere chiaro che la politica monetaria rimane accomodante e che i tassi rimarranno al livello attuale o più basso di quello attuale.
È nella conferenza stampa che è stato introdotto l’elemento di maggiore novità: Draghi ha reso noto a tutti che l’intenzione è quella di pilotare nel futuro i tassi di interesse, comunicando la possibilità di assistere ad un ulteriore abbassamento dei tassi ufficiali di riferimento.
Questo aspetto consente alla BCE di ottenere il diretto controllo delle aspettative sui tassi di interesse; lo scopo è quello di guidare le aspettative sui tassi di interesse verso il basso.

Si tratta di un grande cambiamento rispetto al recente passato, dove la Banca Centrale Europea si limitava ad affermare che tagli dei tassi erano in agenda e la situazione veniva monitorata da vicino. Oggi questa retorica è stata un poco stravolta, i toni si sono fatti più decisi ed è stato esplicitamente fornito un target futuro per la curva dei tassi.
L’obiettivo è quello di appiattire verso il basso il livello della curva. Infatti è ciò che è avvenuto sul mercato negli istanti successivi alle comunicazioni del governatore, con i tassi fino a 3 anni più bassi di circa 20 bps egli spread sui periferici in restringimento. L’euro ha subito perso quota contro il dollaro USA, e i numeri di domani sull’occupazione potrebbero favorire questo trend al ribasso.

La retorica utilizzata oggi consentirà alla BCE di mantenere il mercato lontano dal prezzare una normalizzazione dei tassi troppo presto. Atteggiamento che diventerà via via più rischioso se i dati macro confermeranno un lento miglioramento del ciclo economico: allora le parole pronunciate oggi verranno immediatamente testate dai mercati e il tono utilizzato dovrà inevitabilmente divenire più soft.
Probabilmente già verso la fine dell’anno assisteremo ad una modifica del linguaggio: l’uscita è ancora lontana, ma il momento di comunicarla si avvicina sempre più…

Bear market sui tassi

Da inizio anno, le sorprese nel complesso negative nei dati macroeconomici, hanno spinto il Surprise Index Euro Area vicino ai minimi/punti di svolta dell’agosto 2011 e del giugno 2012. Il flusso di notizie ha provocato una pausa nel recente trend di bear steepening delle curve core.
Sulla scia di tali impulsi, è lecito attendersi un ritorno verso un moderato irripidimento delle curve dei paesi core e dei principali mercati. Dovrebbe altresì proseguire il restringimento degli spread tra paesi periferici e paesi core. I BTP e i BONOS a 10 anni sono tornati al livello dell’autunno 2010, che potrebbero essere interpretati come forti livelli di resistenza. Tuttavia, visto che il pick-up di rendimento verso i titoli tedeschi è ancora molto più attraente rispetto al 2010, il bull trend non dovrebbe essere finito.