L’altalena

Il cambio  Euro/Usd sta descrivendo da diverso tempo un cuneo la cui parte alta passa intorno a 1,37/1,3750.

La parte bassa ha due livelli principali : 1,30/1,32 e successivamente area 1,25.

Lo sviluppo grafico corrisponde ad una view di apprezzamento del dollaro vs euro, che è verosimile possa verificarsi entro fine giugno, fino ad area 1,30, complici principalmente le manovre espansive BCE attese: tasso sui depositi negativo, interruzione totale o parziale della sterilizzazione del piano SMP, QE rivolto ad esempio alle ABS.

Nella seconda parte dell’anno lo scenario potrebbe cambiare:

Il rallentamento dell’economia Usa (complice soprattutto il venir meno del supporto sull’equity per l’esaurimento dell’effetto buy back e dividendi) potrebbe costringere la Fed ad un tapering più morbido (alias riduzione acquisti ad un ritmo inferiore ai 10Mld€ mensili). Inoltre l’effetto delle manovre Bce potrebbero riportare un flusso di capitali verso gli asset europei. Di conseguenza il target per fine anno potrebbe essere di 1,34.

La Bce potrebbe già decidere qualche nuova misura nella riunione del 6 marzo. Da cosa dipenderà?

Draghi nell’ultima riunione ha già dichiarato che i fattori in questo caso saranno 3:

1) evoluzione dei mercati emergenti;

2) andamento del pil del quarto trimestre euro (in pubblicazione domani)

3) aggiornamento delle stime dello staff BCE su Pil ed inflazione (in pubblicazione il giorno stesso della riunione del 6 marzo).

Nel corso del mese di febbraio saranno molto importanti i dati su inflazione area euro: il 24 febbraio dato finale su inflazione di gennaio che potrebbe risultare più bassa dello stimato 0,7%; il 28 febbraio: dato preliminare su inflazione di febbraio.

Doppia sorpresa

La decisione del FOMC ha sorpreso i mercati su due fronti: in primis, annunciando l’inizio del processo di riduzione degli asset prima di quanto il mercato ormai si aspettasse (marzo 2014), in secondo luogo utilizzando commenti, riguardo al sentiero futuro dei tassi, che avranno implicazioni sulla percezione del premio al rischio.

La Federal Reserve ha annunciato una riduzione nel programma di acquisti lo scorso 18 Dicembre, comunicando che gli acquisti diminuiranno a 75 miliardi di $ al mese, a cominciare dal prossimo Gennaio, dagli attuali 85 miliardi di $. Sia gli acquisti di Treasuries sia quelli di MBS sono diminuiti di 5 miliardi di $. Il comitato ha aggiunto altresì che il ritmo di riduzione degli acqusti avverrà con molta gradualità, in sintonia con l’evolversi delle condizioni economiche.

Nel comunicato è da segnalare, come di cruciale importanza, l’anticipazione che la politica monetaria rimarrà accomodante anche molto tempo dopo che il tasso di disoccupazione sarà sceso al di sotto del target del 6,5%, specialmente se lo scenario di inflazione rimarrà benigno, con un tasso al di sotto del target (2%). Dichiarazione molto significativa per i mercati, che si ritrovano in questo modo rincuorati, con una ulteriore prospettiva di riduzione del target di disoccupazione, nel caso in cui l’inflazione continuasse a rimanere compressa.

Il tapering è quindi iniziato in forma blanda. Il percorso di riduzione dovrebbe continuare con un ciclo di riduzioni di 10 bln$ ad ogni riunione del Fomc. Il termine del processo di acquisto di asset dovrebbe terminare nell’ottobre 2014. Il primo rialzo dei tassi dovrebbe manifestarsi non prima della metà del 2015. Una eventuale accelerazione nella discesa del tasso di disoccupazione potrebbe ridurre il divario per la prima manovra al rialzo dei tassi ufficiali.

 

La teoria del controllo ottimale

Un anno fa, nel Novembre del 2012, Janet Yellen ha spiegato al mondo la sua teoria del controllo ottimale. Ripercorriamo un passaggio del discorso pronunciato dalla prossima Presidente della Federal Reserve:

“Per derivare un tragitto per i tassi della Federal Reserve che combaci con gli obiettivi di equilibrio enunciati dal FOMC, credo che la politica monetaria debba puntare a minimizzare la deviazione dell’inflazione dal 2% e la deviazione del tasso di disoccupazione dal 6%, con pari considerazione per entrambi gli obiettivi. Nel ricercare il migliore tragitto dei i tassi federali per realizzare questi obiettivi, ipotizzerò che il FOMC seguirà il piano ottimale che andrò ad esporre oggi e che sarà in grado di valutare i suoi effetti sull’economia”:

“Le linee blu con triangoli indicate come “politica ottimale” mostrano il tragitto che la Federal Reserve deve seguire. La politica ottimale per introdurre questo “approccio equilibrato” per minimizzare le deviazioni dall’inflazione e dal tasso di disoccupazione obiettivo consiste nel tenere i tassi vicini allo zero fino all’inizio del 2016, circa 4 trimestri in più rispetto a quanto indicato dalla linea di riferimento standard [linea nera, NdT]. Bisognerà poi tenere i tassi sotto questa linea fino al 2018.
Questa politica fortemente accomodante genera una riduzione più rapida del tasso di disoccupazione rispetto alla norma, mentre l’inflazione dovrebbe stare al di sopra della soglia del 2% a cui il FOMC punta per diversi anni”.

Con l’arrivo della Yellen alla direzione della Fed il tapering sarà più lento, ma difficilmente verrà cancellato. Stanley Fisher sostiene che i tassi non potranno che salire.

Salirà l’inflazione? La Yellen, pur restando inizialmente nell’ortodossia, ce la metterà tutta. Ha elaborato da tempo la teoria del controllo ottimale di inflazione e disoccupazione. Finché la disoccupazione rimarrà elevata, sostiene, sarà bene tollerare un’inflazione sopra il 2 per cento. Jan Hatzius interpreta con qualche malizia la teoria del controllo ottimale e la definisce una versione digeribile del targeting del Pil nominale.

Ricordiamo che se il Quantitative easing è l’atomica delle banche centrali, il targeting del Pil nominale è la guerra stellare. Se si pianifica infatti un Pil nominale in crescita, poniamo, del 5 per cento, questo 5, in mancanza di crescita reale, può e deve essere tutto di inflazione. Naturalmente tutti preferiranno un 5 di crescita e uno zero di inflazione, ma in caso di difficoltà del ciclo economico potrà anche essere il contrario.

Il dopo shutdown

La soluzione dell’impasse fiscale degli Stati Uniti rimanda semplicemente il problema di un paio di mesi. Gli investitori, attraverso i dati macroeconomici in uscita nelle prossime settimane, valuteranno l’impatto dello shutdown governativo sull’economia e sulla possibilità che si verifichi un ritardo nella manovra di rientro dal QE.

La riduzione del QE, il famigerato tapering, appare sempre meno imminente. Alcune prime stime dei possibili impatti negativi dello shutdown, suggeriscono che la crescita del quarto trimestre potrebbe essere stata ridotta dello 0,6% (in termini annualizzati). Di conseguenza, riteniamo che l’avvio della riduzione del QE sia meno imminente e che la FED potrebbe decidere di attendere fino a gennaio o persino oltre se l’incertezza fiscale persisterà.

Probabilmente in tale contesto sarà difficile osservare un sell-off sul mercato dei Treasury, dopo i dati in uscita questa settimana. Serviranno invece notizie fortemente positive per far riprendere al rialzo il trend dei tassi sulle obbligazioni USA, iniziato quest’estate.

Dopo essere ridisceso ai livelli di inzio settembre, sembra incanalato verso l’obiettivo del 2,5% di rendimento. Tale scenario complica anche il raggiungimento del target di tasso per fine anno che molto probabilmente si assesterà attorno al 3%, ma che difficilmente verrà superato.

FED nella trappola del QE

La decisione presa nel meeting del 18 settembre, di non procedere con la riduzione degli acquisti di asset, ha scioccato non poco il mercato. La decisione ha spinto al ribasso i tassi a lungo termine negli Stati Uniti e in molti altri paesi, comprese le economie emergenti. Il dollaro si è indebolito leggermente e i mercati azionari hanno ripreso a salire.
Ora il rischio è che emerga il costo “reale” del quantitative esasing:
D’ora in poi ogni volta che si parlerà di fine del QE, i tassi a lunga cominceranno a risalire, gettando acqua fredda sull’economia e rendendo di nuovo difficile per la banca centrale modificare l’assetto di politica monetaria.
Non appena l’economia accenna a migliorare, le autorità monetarie cominciano a parlare di tapering; come conseguenza diretta i tassi cominciano a salire, stroncando sul nascere sia la ripresa che l’inflazione. In questo scenario di incertezza, nulla riesce realmente a riprendersi, poichè gli operatori economici e i detentori di abitazioni vivono in costante apprensione per i repentini rialzi dei tassi di interesse.
Non solo per la FED, ma per tutte quelle autorità monetarie che hanno scelto la via del riacquisto di titoli a lungo termine ( US, UK, e Giappone), il rischio ora è quello di essersi piazzate in una trappola da cui impiegheranno forse anni per uscire. Il QE si sta dimostrando una politica facile da intraprendere, ma ben più ardua da interrompere.
Quella del QE si può facilmente assimilare ad una saga, degna dei migliori film Hollywoodiani, in cui la sua introduzione corrisponde al primo capitolo.
Il secondo capitolo è iniziato nel maggio scorso, nel frangente in cui la FED ha iniziato a parlare di rimozione dello stimolo monetario. Esso coincide anche con il momento in cui la Banca Centrale cade nella “trappola” del QE; cioè dove il solo effetto annuncio provoca il rialzo repentino dei tassi e rischia di arrestare il recupero dell’economia.
Veniamo ora al terzo capitolo: la fase in cui il settore privato e immobiliare, completata la lunga e faticosa fase di riparazione dei propri bilanci, ricominciano prepotentemente a richiedere prestiti. Si creerebbe il rischio di una forte restrizione monetaria, in cui la FED sarebbe costretta a pagare alti tassi di interesse sulle riserve di liquidità in eccesso delle banche (al fine di evitare un elevato tasso di impieghi al settore privato). La Banca Centrale andrebbe incontro anche a ingenti perdite in conto capitale sui bond che detiene in portafoglio, a causa del deprezzamento dei titoli.
Il costo del QE, potrà essere calcolato solo al termine del quarto ed ultimo capitolo della saga: la FED arriva alla conclusione che deve liberarsi dal fastidioso problema dell’eccesso di riserve il prima possibile. A questo punto la FED si mette a lavorare con il Tesoro, riducendo la duration del suo portafoglio attraverso una inversa Operation Twist e utilizzando i bond a breve termine ottenuti per drenare le riserve in eccesso delle banche.
L’incognita è che non sappiamo quanti anni ci vorranno ancora per arrivare al termine del quarto capitolo…

Il destino dei Treasuries

Per i posteri, settembre 2013 verrà probabilmente ricordato come il punto d’arrivo della fase espansiva del bilancio della FED. Ormai pare imminente l’inizio del processo di riassorbimento della liquidità generata dagli acquisti di treasuries e MBS iniziato nel lontano 2008. Il processo durerà circa un anno, con una prima riduzione degli acquisti di 10 bn$ di treasury e 5 bn$ di MBS. Se verosimilmente il primo intervento sui tassi ufficiali dovrà avvenire nel corso del 2015, e il tapering dovrà durare circa 12 mesi, allora l’inizio della fase di riduzione dovrà necessariamente coincidere con la riunione di settembre; al più tardi, in caso di dati deludenti sul fronte della disoccupazione, nel prossimo dicembre.

L’effetto annuncio del tapering da parte della FED ha già generato un potente effetto sulla curva dei tassi dei treasury. Dal 20 marzo, data del FOMC, il tasso a 10 anni si è mosso al rialzo di circa 100 bps. Numerosi modelli di previsione concordano sul fatto che la manovra di settembre sia ormai a pieno prezzata nell’attuale curva dei tassi. Forse qualche variazione potrà essere generata, in caso di modifiche dei quantitativi di riduzione o della data di inizio della manovra, ma ormai il movimento incorpora ampiamente lo scenario.

Ma quale scenario si prospetta per il mercato obbligazionario americano, subito dopo l’inizio della fase di tapering ?!?!

Inevitabilmente negativo… e per due ordini di motivi legati essenzialmente a modifiche sul lato dell’offerta e della domanda.

Le emissioni nette di treasuries sono destinate ad aumentare, sopratutto nel periodo post taper. Le emissioni nette sono state effettivamente ridotte dall’espansione del bilancio della FED, tuttavia sono destinate ad incrementarsi notevolmente nel corso del 2014.

Allo stesso tempo, anche dal lato della domanda, stiamo assistendo ad una diminuzione della richiesta da parte di investitori esteri, banche centrali, e banche commerciali.

Quando la FED ha iniziato la campagna di espansione monetaria nel 2008, la domanda di treasuries da parte di questi soggetti si è incrementata a dismisura. La domanda estera ha raggiunto un picco nel corso del 2010 ed è ormai in declino da diversi anni; più recente e repentino è stato il calo della domanda da parte delle banche centrali. Le banche commerciali nel corso degli ultimi mesi sono stati venditori netti di carta, anche per una politica di bilancio e di utili aziendali (limitare le minusvalenze su titoli).

In conclusione, nonostante l’azione della FED, attesa per settembre, sia ampiamente incorporata nei tassi dei titoli governativi americani, il termine dell’espansione monetaria vera e propria attesa per il 2015, unitamente ad altri fattori legati alle dinamiche della domanda e dell’offerta, genereranno pressioni al rialzo sui tassi nei periodi a venire.

Per fine anno si attendono tassi a 10 anni attorno al 3% e tassi del 3,5% per la metà del 2014, una volta che il programma di riacquisto di titoli da parte della FED è giunto al termine.

La compressione artificiale

Dovremo presto fare i conti con livelli di tassi di interesse decisamente più alti rispetto al recente passato. Il consensus generale per i tassi a 10 anni sui Treasury americani è stato unanimemente fissato al 2,75% dalla maggioranza degli analisti; livello stimato per la fine dell’anno e conseguenza diretta dell’azione restrittiva annunciata dalla Fed.

Ma il livello di arrivo dei tassi potrebbe essere più alto di quello attualmente stimato. In questo ambito stiamo assistendo ad una fase di consolidamento, ma in autunno vedremo probabilmente la seconda fase del rialzo, che potrebbe spingere il decennale americano fino al livello del 3,25%.

Il tasso a 10 anni americano ha toccato il livello minimo dell’1,63% il 2 maggio di quest’anno. Livello raggiunto sulla scia del disastroso dato sulla disoccupazione di marzo, di dati macro deludenti e timori relativi al fiscal drag, conseguenza dei tagli automatici alla spesa pubblica. Il livello del 2,75% è stato recentemente toccato, dopo che la Fed ha sottolineato la strategia di riduzione dello stimolo. Il dato rassicurante sulla disoccupazione a giugno ha solidificato la convinzione del mercato che la Fed comincerà il tapering in settembre.

E’ indubbio che il rialzo dei tassi sia primariamente dovuto alla normalizzazione della curva a termine, deliberatamente tenuta compressa dai vari QE della banca centrale. In una pubblicazione del Luglio 2012, prima dell’inizio del QE3, la Fed stimava che gli acquisti sul mercato secondario avrebbero abbassato di 65 bps il rendimento dei treasury a 10 anni

Successivamente il QE3 ha ulteriormente compresso la struttura a termine del decennale di ulteriori 10 – 20 bps. La compressione totale dovuta alle varie operazioni di riacquisto di asset è così stimata in 75 ≈ 85 bps.

Assumiamo che il livello di equilibrio dei treasury sia quello del 2%, cioè quello rilevato nei primi due mesi del 2013, depurato quindi da alcuni elementi di disturbo, quali il fiscal drag e il timore di rallentamento del ciclo economico (fine 2012). Avremo così che il livello attuale dei tassi (2,75%) prezza perfettamente la compressione “artificiale”, che la Fed aveva favorito negli anni degli acquisti sul mercato secondario (QE).

Se ora assumiamo che il quantitative easing non è più necessario perchè l’economia si sta rafforzando, il mercato del lavoro sta migliorando, il mercato delle case è in ripresa, e la situazione europea è in via di stabilizzazione, allora il livello attuale del 2,75% potrebbe essere troppo basso per i mesi a venire.

Il target risulta forse scioccante, ma il 3,25% sui tassi a 10 anni in un contesto storico, non ha nulla di strano. Sono stati rilevati in passato spread tra fed funds e tassi a lungo termine anche di 400 bps e generalmente questi picchi sono stati raggiunti proprio prima che la Fed iniziasse la manovra effettiva di rialzo dei tassi ufficiali.

Independence day

 

Il 4 Luglio prossimo si riunisce, come di consueto, il board della Banca Centrale Europea, nella giornata in cui, oltreoceano,  i mercati saranno chiusi per la nota festività.

Sarà un meeting probabilmente che segnerà la presa delle distanze tra Fed e BCE, non solo perché quel giorno sarà per noi lavorativo e per gli Stati Uniti no, ma perché con ogni probabilità Draghi rimarcherà come la exit strategy per l’Europa sia ancora molto distante, ponendo l’accento sull’inesistente inflazione, il nervosismo dei mercati e i persistenti rischi di downside.

Non solo il tono potrebbe confermarsi estremamente accomodante, ma sono probabili degli interventi verbali rivolti al mercato, al fine di calmierare i rendimenti della zona euro, dopo i recenti movimenti verso l’alto.

Le paure per l’inizio della manovra restrittiva da parte della Fed hanno infatti causato un’impennata dei rendimenti dei titoli governativi (e non solo) di tutta la zona euro e causato un generalizzato, anche se non drammatico, restringimento delle condizioni monetarie. Negli ultimi giorni, si è assistito a un parziale rientro verso la normalità, soprattutto per i rendimenti della periferia,  ma il campanello d’allarme oramai è suonato a Francoforte.

In generale, quello che verrà rimarcato sarà che la BCE e la Fed in questa fase hanno delle politiche monetarie che viaggiano su differenti binari, riaffermando che le direttive di politica monetaria rimarranno accomodanti per tutto il tempo necessario. Il messaggio che dovrà risuonare chiaro riguarda il livello dei rendimenti della zona euro, che dovrà rispecchiare la situazione economica, anche di ogni singolo stato, ma non deve essere influenzata da shock esterni.

I rendimenti dei governativi europei notoriamente non sono un target di politica monetaria, ma è ormai chiaro che erratiche turbolenze in questo ambito, potrebbero mettere a repentaglio gli obiettivi di politica monetaria, facendo riaffiorare le tensioni sulle condizioni di funding delle banche e a catena rischi al ribasso per le condizioni economiche e la stabilità dei prezzi.

 

I Tre Cambiamenti

 

 

Il processo di normalizzazione è iniziato! Il cambiamento in atto nei mercati finanziari, sta spostando l’attenzione dai due fattori che hanno dominato la scena negli ultimi cinque anni (rischio sistemico del debito nell’Eurozona e politiche monetarie delle Banche Centrali) verso altri due elementi che lentamente stanno prendendo piede: il ciclo economico e il ciclo degli utili aziendali. Si tornerà dunque a guardare ai cari vecchi fondamentali macroeconomici e agli utili aziendali come driver principali dei mercati finanziari.

Nei prossimi mesi tre classi d’investimento saranno sotto i riflettori:

• Le divise, con un ruolo chiave giocato dal Dollaro Usa, che potrebbe rivedere gli antichi splendori di un rafforzamento nel medio periodo.
• L’oro, sotto pressione con crescenti prospettive di caduta dei prezzi.
• I titoli di Stato governativi cosiddetti safe-heaven, come il treasury usa e il bund tedesco.

Il dollaro potrebbe riguadagnare lo status di divisa ciclica, cioè che si muove in sintonia con il ciclo economico. Al pari di un’espansione dell’economia USA nel corso del prossimo anno, dovremmo assistere ad un apprezzamento della divisa. Probabilmente il prossimo autunno, quando i dettagli della politica di exit strategy della Fed sarà meglio definita, assisteremo all’inizio del ciclo di rafforzamento. Probabilmente il target sarà 1,22 – 1,20 contro Euro.

Di contrasto, il termine del quantitative easing e il rafforzamento del dollaro, porteranno inevitabilmente alla discesa del prezzo dell’oro. La diminuzione dei rischi sistemici e di paura dell’iperinflazione, faranno perdere al lingotto lo status di investimento rifugio in tempo di crisi.

Il sentiero di normalizzazione dei tassi di interesse è appena cominciato. Probabilmente la parte di rialzi dei tassi avvenuta nell’ultimo mese su tutti i mercati obbligazionari mondiali, si prenderà una breve pausa. Continuerà la fase di volatilità dei mercati durante l’estate; assisteremo a una rinnovata spinta al rialzo dei tassi con l’approssimarsi dell’autunno, fase in cui verranno esplicitati i dettagli del tapering della Fed. E’ possibile assistere ad un leggero decoupling dei tassi a favore della zona euro, cioè i tassi saliranno meno in Europa, rispetto ai tassi Usa, a causa della differente velocità di recupero del ciclo economico.

 

Grazie Ben !

Il Fomc c’è stato, Bernanke ha parlato, gli effetti si sono notati oggi sui mercati.

Il tono della sua orazione è risultato molto più aggressivo di quanto ci si aspettasse. La Fed ha puntato l’accento sul timing del tapering (chiusura del rubinetto della liquidità), fornendo addirittura nel dettaglio la tempistica e lasciando una parentesi aperta (ma più per retorica) sulla possibilità che il medesimo non avvenga, o che il QE addirittura possa essere incrementato.

Il messaggio che è arrivato ai mercati è stato chiaro e inequivocabile: l’ago della bilancia ora si è spostato decisamente verso una diminuzione degli stimoli monetari, agganciando in chiave prospettica le previsioni positive sull’evolversi del ciclo economico USA.

L’esito della riunione di ieri costringe tutti a un grosso lavoro: quello di ragionare, dopo anni di sbornie, in termini più realistici; di tornare a valutare gli asset con una modellistica che usa la macroeconomia come variabile indipendente anziché la liquidità.

I mercati oggi hanno reagito in maniera estremamente scomposta, vendendo tutto ciò che avesse un prezzo, su qualsiasi mercato e asset class, in maniera trasversale. Ci aspettiamo alcune giornate di volatilità, prima che il mercato ritrovi un certo equilibrio e torni a prezzare correttamente le variabili, magari su livelli di tasso più elevati (2,70% sul treasury e 1,75% sui Bund).

La manovra di rientro dai carry trade oggi si è vista chiaramente (mercati emergenti e divise emergenti) e potrebbe proseguire anche nelle prossime settimane.

Per quanto riguarda i periferici è giusto ragionare pensando che possa col tempo venire meno il contributo fornito dall’eccesso di liquidità e di conseguenza la sua componente speculativa; non è così scontato per i paesi core, dove prima o poi riemergerà in parte la componente del flight-to-quality.