Fuori dal coro

Tutto è già scritto, molto è stato detto. Ormai è cosa risaputa, il destino dei tassi e del mercato dei bond è già segnato. Il movimento “secolare” dei bassi tassi di interesse sulle obbligazioni sta per volgere al termine. C’è però uno spiraglio, un’analisi fuori dagli schemi attuali che può portarci alla conclusione opposta, cioè che il ciclo dei bassi rendimenti non è affatto terminato, e anzi continuerà per parecchio tempo ancora.

Sotto questa prospettiva diversi fattori giocano a favore di questa teoria:

  • Diminuzione o assenza di pressioni inflazionistiche
  • Rallentamento della crescita del PIL
  • Indebolimento dei fondamentali sui consumi
  • Politiche monetarie e fiscali anticrescita.

Un’inflazione sostenuta è, ed è sempre stata, il prerequisito per un’incremento dei tassi di interesse a lungo termine. sg2013072233537Un indicatore molto seguito dalla FED, il deflatore della spesa per consumi, rimane su livelli minimi, addirittura sui livelli più bassi degli ultimi 50 anni. Altro fattore che aiuta a calmierare l’inflazione è l’apprezzamento del dollaro (+14% dal 2011) e la discesa del prezzo delle materie prime (-20% dal 2011). Un dollaro forte riduce i prezzi delle importazioni, e quando ciò accade, i produttori domestici sono forzati a fare la stessa cosa. Non vi sono evidenze quindi di inflazione più alta, e tutte le forze che contribuiscono a crearla, sono assenti.

Se analizziamo la crescita del PIL nominale, siamo ai livelli più bassi mai registrati all’inizio di ogni fase di contrazione dal 1948. La crescita del 3,3% registrata nell’ultimo anno è inferiore ai livelli di PIL registrati ad ogni inizio di una fase recessiva.

Il grafico seguente illustra la differenza tra il rendimento dei Treasury e il PIL nominale. Esso è importante per due aspetti: Primo, quando i tassi sui bond salgono più rapidamente del tasso di crescita del PIL (come sta avvenento in questa fase), le condizioni monetarie diventano un freno alla crescita economica.sg2013072237337 Tale situazione si è verificata prima di tutte le fasi recessive dal 1950. In secondo luogo il differenziale tra tassi a lunga e crescita del PIL è un barometro che misura la propensione al rischio: propensione ad investire in attività reali, legate alla crescita del GDP come le azioni, quindi più rischiose, oppure investire in Treasury, attività a basso rischio. Più è elevato il differenziale, minore è la propensione al rischio.

Anche in casi in cui non si è verificata una recessione, come nei due casi degli anni ’90, il differenziale bond/GDP è salito velocemente. In entrambe le occasioni, la preformance dei bond l’anno successivo all’evento, è stata stellare.

I consumi non hanno ancora raggiunto i livelli pre-crisi. Il livello standard di vita negli USA è immutato dal 1995. La redditività derivante dal detenere un’abitazione, non compensa salari più bassi e un livello di tassazione più elevato.

Le politiche monetarie attuate post crisi, cioè le varie operazioni di quantitative easing, hanno avuto come conseguenza diretta un aumento dei tassi a lungo termine. Durante ogni fase di espansione del bilancio i tassi sono saliti. Questo perchè la FED non può controllare i tassi a lungo termine, essendo questi influenzati dalle aspettative di inflazione e non dalla domanda e offerta di titoli. Quando la FED compra, il detentore di Treasury vende perchè ritiene che la mossa di politica monetaria espansiva sia inflazionistica, e i tassi salgono. Viceversa, nel caso di arresto del programma di riacquisto.

Conclusioni:

Possiamo considerare questa visione come fuori dal coro unanime, che vede ormai come inevitabile e duraturo un rialzo dei tassi sui principali mercati obbligazionari. Probabilmente i fattori analizzati, a parità di condizioni, contribuiranno a frenare questa tendenza. Solo una ripartenza sostenuta del ciclo economico, guidata da una forte domanda interna, potrebbe abbattere uno dopo l’altro i paletti che sostengono questa teoria.

 

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Offresi protezione

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Le due Banche Centrali che la scorsa settimana hanno rilasciato dichiarazioni univoche, la BCE e la BOE, hanno voluto lanciare un chiaro messaggio interplanetario: vi proteggeremo e proteggeremo la nostra idea di politica monetaria dall’azione della Fed.

Come già evidenziato, quello che si vuole evitare è l’effetto trascinamento del rialzo dei tassi che sta avvenendo negli Stati Uniti, sulla curva, o meglio sulle curve europee.
Quanto un irrigidimento della curva Usa, cosiddetto steepening, ha effetto sulla curva europea?

Sulla base di dati storici, la parte a lunga della curva core (Bund) subirebbe il 60% del movimento dell’omonima curva americana. Quindi se noi stimiamo il tasso a 10 anni treasury muoversi verso il 3,5% per la metà del 2014, il corrispettivo tasso sui Bund si assesterà nell’intorno del 2,25%.

In se, tale movimento non costituirebbe un problema; il vero effetto nocivo sarebbe la trasmissione del movimento al rialzo dei tassi anche sulle curve periferiche, con conseguente incremento del costo del funding e per un l’effetto restrittivo trasmesso al settore privato.

La BCE vuole evitare, e farà di tutto per evitarlo, che i paesi periferici possano soffrire un qualsiasi fenomeno di restrizione monetaria, prima che questi siano usciti dalla prolungata spirale recessiva in cui sono ancora immersi.
Questo scenario si profilerà, quando il funding a basso costo, inteso come funding a medio lungo termine, sarà di nuovo disponibile per le aziende di credito,.
Ed è per questo motivo che non è da escludersi fra poco tempo, per la fine dell’anno diciamo, una ulteriore LTRO.

Un’operazione questa volta studiata per alleviare una mancanza di liquidità che potrebbe venire meno proprio in concomitanza della ripartenza del ciclo economico e aiutare così le imprese di piccole e medie dimensioni (SME) a superare il primo gradino di una ripresa economica prevista proprio per quel periodo. Un aiuto supplementare per non lasciare il sistema bancario privo del carburante primario, utile al rilancio dell’attività economica in una fase delicata del ciclo produttivo.

Caos Brasile: la metafora del tunnel

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Le proteste hanno sconvolto un Paese già sotto osservazione da parte degli analisti internazionali, e in relativa sofferenza economica: alle prese non solo con forti pressioni inflazionistiche e crescita debole, ma colpito anche dalla repentina svalutazione del real, acuita dall’annunciata stretta monetaria negli Stati Uniti.

Alcuni studiosi sono convinti che il nucleo propulsivo delle dimostrazioni provenga dalla parte più sofferente, anche se non necessariamente più povera, della società. Quelli che non hanno saputo o potuto cogliere le opportunità offerte dalle recenti conquiste, si sentirebbero frustrati per l’attuale stato di cose, e sfogherebbero la propria rabbia contro le inefficienze (e le malefatte) della cosa pubblica. E’ la tesi di Luiz Carlos Delorme Prado, docente di economia presso l’Universidade Federal do Rio de Janeiro (Ufrj), che per descrivere i fatti di questi giorni ricorre alla metafora dell’effetto tunnel.

Fino a una quindicina di anni fa -spiega il professore- il Brasile assomigliava a un imbottigliamento su una strada con due corsie, e la maggioranza della popolazione era rassegnata di fronte all’ingiusta distribuzione della ricchezza, e alla difficoltà di accesso ai beni di consumo e ai servizi pubblici. Negli ultimi tempi, però, una delle due corsie ha ripreso a scorrere, e chi si è trovato bloccato sull’altra, è rimasto mortificato dalla situazione, ed ha preteso che il traffico tornasse a procedere anche sulla propria fila. «Negli ultimi quindici anni», ha specificato Prado, «si è registrato un grande miglioramento della qualità della vita da parte di categorie tradizionalmente escluse. La corsia ha ripreso a scorrere, ma la qualità della vita di altri segmenti sociali non è migliorata in modo proporzionale, a causa dell’insufficienza e della scarsa qualità dei servizi pubblici». A suo giudizio, vi sarebbe la generalizzata convinzione che i partiti non abbiano progetti per soddisfare le nuove esigenze, e in definitiva «la protesta non è frutto della miseria, ma del progresso insufficiente».

Se i recenti accadimenti hanno avuto come conseguenza inevitabili turbolenze sul fronte dei mercati, a spaventare di più gli operatori è stato, però, il riemergere di una minaccia che da anni pareva superata: il ‘rischio politico’, inteso come un particolare tipo di ‘rischio Paese’. Chi sta investendo in Brasile, oppure ha programmato di farlo, non è rimasto spiazzato solo dalle violenze, dai saccheggi, e dagli altri atti di vandalismo -opera non solo d’infiltrati- che hanno colpito il patrimonio pubblico e privato. Fermo restando che quella brasiliana è una democrazia salda, ha turbato gli investitori, la constatazione che le istituzioni non sono in piena sintonia con gli umori dell’opinione pubblica, e non sembrano capaci di realizzare le riforme che servirebbero alla ripresa.