Deflazione, cause e rimedi

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La lenta ma inesorabile spirale deflazionistica che sta avvolgendo l’Europa, trova una spiegazione nell’andamento del tasso di cambio dell’Euro. Naturalmente non è l’unica, ma il cambio inusitatamente forte aiuta a spiegare il fenomeno.
La causa è da ricercare nel comportamento delle banche centrali: l’aumento dell’attivo della BCE, dovuto ai corposi rimborsi delle operazioni di LTRO da una parte e la continua creazione di base monetaria (seppur in lenta diminuzione a causa del tapering) da parte della FED dall’altra, hanno contribuito all’attuale forza dell’euro sul biglietto verde. Ci vorrà presumibilmente tutto il 2014 per vedere esaurita la manovra di riassorbimento della liquidità da parte della Fed, e chissà quanto tempo e quali misure, ancora allo studio, da parte della BCE per tentare di porre un freno alla spirale deflazionistica. Sembra sempre più lontana l’ipotesi di intraprendere operazioni di riacquisto di ABS o di sospensione della sterilizzazione della liquidità derivante dalle operazioni di LTRO (a causa della ridotta duration dei titoli oggetto delle operazioni). Estrema ratio, non più osteggiata come in passato dalla componente germanica, risulterebbe essere il Quantitative Easing sul modello anglosassone. Addirittura un istituto tedesco di ricerca si spinge oltre, affermando come la BCE dovrebbe intraprendere al più presto un programma di QE da 65 miliardi di euro al mese, acquistando obbligazioni governative e non, dei paesi dell’eurozona, per combattere la deflazione.
Dunque qualcosa si sta muovendo, ed il famigerato QE potrebbe essere presto sdoganato anche in Europa.
Rimane comunque un nodo cruciale, che passa necessariamente attraverso il tasso di cambio. Tutte le misure che verranno poste in essere, dovranno necessariamente avere come obiettivo quello di indebolire l’euro contro le principali divise. Se proprio si vuole interrompere il ciclo deflattivo, si dovrà necessariamente agire sulla variabile cambio.
L’euro forte, potremmo magicamente scoprire, non è la conseguenza della discesa dei prezzi e dell’inflazione, ma potrebbe esserne la principale causa.

Messaggi forti

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Ieri la conferenza stampa di Draghi ha avuto toni piu dovish di quanto il mercato si aspettasse.

Fin dalle primissime battute Draghi, aggiungendo semplicemente un verbo e un avverbio, ha rafforzato il concetto che i tassi resteranno bassi a lungo: “strongly emphasizes”…

E’ nello stile del governatore mandare messaggi forti con 2-3 parole, come quando nel luglio 2012 aveva pronunciato il famoso “whatever it takes” che ha fatto scatenare il rally dei periferici…

Draghi ha anche introdotto un nuovo concetto. Ha detto quali saranno gli elementi che faranno intervenire la Bce.

1) un indesiderato restringimento delle condizioni di liquidità nel money market

2) un ulteriore peggioramento dell’inflazione verso la deflazione

Ha anche ribadito che utilizzerà TUTTI gli strumenti che sono permessi dai trattati. Interessante questa frase. Draghi ha sottolineato piu volte “tutti gli strumenti” nessuno escluso. Avrebbe potuto evitare questa sottolineatura, invece l’ha evidenziata. Non escludendo niente, ammette che ci siano anche programmi del tipo funding for lending stile BOE, oppure acquisti di assets, che sono assolutamente autorizzati.

“But let me be absolutely clear on a more general matter: we have a mandate to maintain price stability, in both directions. Thus, all instruments that are permitted by the Treaty would be eligible for use by the Governing Council. Let me make this point absolutely clear.”

link http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html

Circa l’acquisto di asset,  in risposta a una domanda diretta di una giornalista, il governatore non si sbilancia più di tanto:

“You mentioned in the answer to one of the questions that all instruments allowed by the Treaty would be eligible if necessary. Can you just confirm whether that includes outright asset purchases or not? Draghi: On the second question, as I said before, I would not want to go into the specifics. I want to be absolutely clear though that we have a mandate to ensure price stability in both directions. And the Governing Council is ready to use all the instruments that are allowed by the Treaty. “

 Potrebbe essere un boost interessante che terrà in piedi aspettative di un simil LTRO nei prossimi mesi, magari entro la fine del Q1.

Tra i triggers di un’azione della BCE non viene citata la frammentazione del lending alle imprese, e questo potrebbe essere un elemento che riduce la possibilità di un LTRO con acquisto di loans bancari, per esempio.

La reazione della Banca Centrale al punto 1) sopracitato è una questione tecnica che avrà impatti limitati sui mercati azionari o bonds. Le azioni stimolate dal punto 2) avranno un impatto molto forte sui mercati. A questo punto, piu che mai, diventano fondamentali gli sviluppi della dinamica dell’inflazione nei prossimi mesi.

Visioni dal futuro

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Dicembre non ha consegnato agli investitori l’atteso rally di fine anno, almeno in Italia. Rally c’è stato a Wall Street, Francoforte e Tokio.

 L’Indice FTSE-MIB ha chiuso il mese quasi piatto, ma con un andamento molto nervoso: -7 % nella prima metà del mese, seguito da un rimbalzo nella seconda metà di dicembre.

 Si può leggere come il frutto di un clima incerto, con gli investitori che oscillano tra i timori di un rialzo dei tassi (fine della politica accomodante della Fed) e l’auspicio di qualche miglioramento del contesto economico.

 Quale scenario si prospetta per il prossimo anno, in base alle prospettive di analisi fondamentale e ai principali driver del mercato?

 1) Situazione politica: il contesto resta fragile, ma ci aspettiamo che migliorerà costantemente, almeno in Italia. E’ da giudicare positivamente la forte spinta alle riforme che viene sostenuta dal nuovo leader del Pd Matteo Renzi.

2) Ambiente macro: la fine del quarto trimestre 2013 e l’inizio del primo trimestre 2014 dovrebbero offrire un facile confronto su base annua per l’economia italiana, a cui si aggiungeranno i primi germogli della ripresa economica. La preoccupazione più rilevante sarà un deterioramento del deficit che probabilmente supererà l’obiettivo ufficiale del Governo ovvero il 3% del PIL.

 3) Situazione valutaria: la forza dell’economia statunitense confermata da dati macro di fine 2013 dovrebbe favorire un indebolimento dell’euro contro il dollaro aiutando le esportazioni. Le stime di consensus del cambio euro/dollaro per tutto il 2014 è di 1,33, rispetto all’attuale 1,38.

 4) Situazione monetaria: è probabile che rimanga accomodante in Europa, tassi tendenti a zero, con un’ulteriore spinta del modello non convenzionale dei “finanziamenti in cambio di prestiti”; ovvero l’LTRO da parte della BCE per compensare una probabile restrizione del credito derivante dalla Quality Review Asset attesa a partire dal secondo trimestre 2014.

5) Spread, periferia: lasciato ormai alle spalle il rischio di fallimento dell’euro, ora si guarda al futuro con rinnovato ottimismo. Il 2014 si è aperto con lo spread Btp/Bund decennale ai minimi dal 2011 esattamente a 200 punti base, ma se l’Italia farà le auspicate riforme il target per fine 2014 potrebbe essere molto più ambizioso.

 6 ) Liquidità: ci aspettiamo che rimanga forte, almeno per tutto il primo trimestre 2014, come dimostrato dal recente afflusso netto verso i fondi comuni e fondi obbligazionari (soprattutto negli USA). Nuove quotazioni di titoli e aumenti di capitale (Mps. Pop. Milano, B. Carige, …) si dovrebbero concentrare nel secondo trimestre dell’anno.

Approccio all’inflazione

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Quando si sceglie di investire worldwide in titoli indicizzati all’inflazione, potrebbe sembrare seducente favorire unicamente i mercati che manifestino tassi reali elevati, oppure ricercare il rendimento semplicemente attraverso un allungamento delle scadenze , o lasciando aperto il rischio di cambio.
Il metodo di valutazione invece richiede un approccio più elaborato, attraverso l’approfondimento di una serie di fattori. Gli investitori dovrebbero indagare a fondo sulle forze che agiscono dietro la definizione di tassi reali, considerando le politiche delle banche centrali, il rischio di credito e i fattori strutturali, prima di affrontare una decisione di investimento in questo tipo di asset class.

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Gli Stati Uniti ad esempio, pur non essendo tra i paesi a elevati tassi reali, è da considerarsi attrattivo in termini di investimento in titoli inflation linked, per una serie di fattori: la banca centrale, con lo scopo di riequilibrare l’economia negli anni post crisi, ha favorito per lunghissimo tempo tassi reali negativi; più di quanto il mercato poteva lecitamente aspettarsi. Secondariamente in USA il livello attuale dell’inflazione è molto basso, se confrontato con il livello storico dei tassi.
La nomina poi del governatore Yellen potrebbe far propendere per una maggiore tolleranza verso livelli più elevati di inflazione futura, ponendo come obiettivo primario la lotta alla disoccupazione.
Oltre alla semplice analisi dei tassi reali, occorre esaminare la correlazione tra questi ultimi e la crescita reale del GDP.

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Come si può notare dal grafico, le valutazioni sul tasso reale possono spesso divergere dalla rispettiva crescita del GDP. Ci sono diverse ragioni per questa divergenza, alcune cicliche, altre di natura strutturale.
Le politiche delle banche centrali innanzitutto sono le maggiori cause per cui numerosi paesi sviluppati hanno tassi reali molto al di sotto del loro GDP. La politica monetaria ultra accomodante, unitamente alla forward guidance e agli acquisti di asset sul mercato, hanno compresso per anni i tassi nominali vicino allo zero e cercato di alzare le aspettative di inflazione, favorendo il sentiero di tassi reali molto bassi.
Il rischio di credito è un secondo fattore da esaminare. Gli investitori richiedono tassi reali più elevati per compensare il rischio percepito di un eventuale default. Il caso emblematico è rappresentato dall’Italia: I tassi italiani sono circa il 2,3% più elevati rispetto ai tassi espressi in Germania, nonostante la crescita del GDP italiano si decisamente asfittica.
Il premio liquidità: gli investitori dovrebbero sempre considerare la liquidità del proprio investimento e richiedere un premio aggiuntivo per gli asset meno liquidi. I titoli legati all’inflazione sono generalmente meno liquidi dei corrispettivi bond nominali.
Ogni analisi sulla tipologia di titoli che stiamo esaminando deve naturalmente tenere conto della breakeven inflation, che molto dipende dalla credibilità della banca centrale nel gestire le aspettative di inflazione ed in parte dalla percezione su potenziali ripartenze o interruzioni nella crescita del GDP.

Sostanzialmente, ogni manifestazione di giudizio riguardo al mercato degli inflation linked, sul paese, la divisa e il posizionamento sulla curva, richiede l’analisi di numerosi fattori di mercato ed economici.

FED nella trappola del QE

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La decisione presa nel meeting del 18 settembre, di non procedere con la riduzione degli acquisti di asset, ha scioccato non poco il mercato. La decisione ha spinto al ribasso i tassi a lungo termine negli Stati Uniti e in molti altri paesi, comprese le economie emergenti. Il dollaro si è indebolito leggermente e i mercati azionari hanno ripreso a salire.
Ora il rischio è che emerga il costo “reale” del quantitative esasing:
D’ora in poi ogni volta che si parlerà di fine del QE, i tassi a lunga cominceranno a risalire, gettando acqua fredda sull’economia e rendendo di nuovo difficile per la banca centrale modificare l’assetto di politica monetaria.
Non appena l’economia accenna a migliorare, le autorità monetarie cominciano a parlare di tapering; come conseguenza diretta i tassi cominciano a salire, stroncando sul nascere sia la ripresa che l’inflazione. In questo scenario di incertezza, nulla riesce realmente a riprendersi, poichè gli operatori economici e i detentori di abitazioni vivono in costante apprensione per i repentini rialzi dei tassi di interesse.
Non solo per la FED, ma per tutte quelle autorità monetarie che hanno scelto la via del riacquisto di titoli a lungo termine ( US, UK, e Giappone), il rischio ora è quello di essersi piazzate in una trappola da cui impiegheranno forse anni per uscire. Il QE si sta dimostrando una politica facile da intraprendere, ma ben più ardua da interrompere.
Quella del QE si può facilmente assimilare ad una saga, degna dei migliori film Hollywoodiani, in cui la sua introduzione corrisponde al primo capitolo.
Il secondo capitolo è iniziato nel maggio scorso, nel frangente in cui la FED ha iniziato a parlare di rimozione dello stimolo monetario. Esso coincide anche con il momento in cui la Banca Centrale cade nella “trappola” del QE; cioè dove il solo effetto annuncio provoca il rialzo repentino dei tassi e rischia di arrestare il recupero dell’economia.
Veniamo ora al terzo capitolo: la fase in cui il settore privato e immobiliare, completata la lunga e faticosa fase di riparazione dei propri bilanci, ricominciano prepotentemente a richiedere prestiti. Si creerebbe il rischio di una forte restrizione monetaria, in cui la FED sarebbe costretta a pagare alti tassi di interesse sulle riserve di liquidità in eccesso delle banche (al fine di evitare un elevato tasso di impieghi al settore privato). La Banca Centrale andrebbe incontro anche a ingenti perdite in conto capitale sui bond che detiene in portafoglio, a causa del deprezzamento dei titoli.
Il costo del QE, potrà essere calcolato solo al termine del quarto ed ultimo capitolo della saga: la FED arriva alla conclusione che deve liberarsi dal fastidioso problema dell’eccesso di riserve il prima possibile. A questo punto la FED si mette a lavorare con il Tesoro, riducendo la duration del suo portafoglio attraverso una inversa Operation Twist e utilizzando i bond a breve termine ottenuti per drenare le riserve in eccesso delle banche.
L’incognita è che non sappiamo quanti anni ci vorranno ancora per arrivare al termine del quarto capitolo…

Serve ancora liquidità

untitle3dNel corso della conferenza stampa della BCE, Draghi ha fatto riferimento alle prospettive di rialzo tassi attualmente incorporate nel mercato monetario. Ha dichiarato come queste siano fuorvianti e non corrispondenti alle aspettative.

Si riferiva presumibilmente all’incremento della volatilità dei tassi a breve e nello specifico all’irripidimento della curva forward EONIA.

ImmagineCome si vede dal grafico, dove sono state prese come riferimento le date degli ultimi tre meeting della banca centrale, si è assistito ad un progressivo rialzo delle aspettative sui tassi di interesse, sia in termini nominali, sia in termini reali.

Riteniamo però che l’incremento dell’EONIA, prezzato per il prossimo anno e per quello successivo, non rifletta un’aspettativa di rialzo tassi, ma è la risultante delle aspettative che il surplus di liquidità continuerà a diminuire a causa dei rimborsi settimanali dell’operazione a 3Y della LTRO, e dei cambiamenti nei fattori autonomi di creazione di base monetaria. La parte di curva superiore ai 3 anni sembra invece prezzare un tasso di riferimento più elevato e un maggiore premio al rischio. Tuttavia sembra più coerente con le aspettative di un generalizzato incremento dei tassi che sta interessando tutte le banche centrali.

Questi fattori tecnici continueranno a spingere verso l’alto i livelli dell’EONIA, indipendentemente dalle aspettative di rialzo dei tassi.

Se la BCE volesse controbilanciare gli effetti negativi di tale movimento avrebbe due sole strade: tagliare il tasso di riferimento, oppure reiniettando liquidità nel mercato. La nuova formula introdotta, la soft forward guidance, da sola non è sufficiente a far rientrare il livello dei tassi verso un corridoio coerente con l’attuale tasso refi.

Iniettare liquidità attraverso una nuova operazione di LTRO avrebbe il vantaggio di assicurare liquidità alle banche per un lungo periodo di tempo, in un periodo di elevata volatilità.

Concludendo, pensiamo che più che una forward guidance sui tassi, servirebbe una maggiore chiarezza sulle aspettative della liquidità, per permettere ai tassi EONIA di rientrare verso livelli più coerenti. L’annuncio di una nuova LTRO potrebbe incrementare le aspettative di un lungo periodo di abbondante liquidità e i tassi forward verrebbero spinti verso il livello inferiore del corridoio di politica monetaria (deposit facility rate).

Sarà probabilmente una LTRO diversa dalle precedenti, pricipalmente per la durata (3-5 anni), regole specifiche per il collaterale in modo da favorire asset legati ai prestiti alle piccole medie imprese, e un basso costo del funding, per attrarre anche le banche che hanno rimborsato la liquidità della precedente operazione a 3 Y.

La strada è segnata

USALa riunione del FOMC di questi giorni sarà probabilmente di transizione, per dare tempo alla banca centrale di raccogliere ancora qualche dato macro prima di intraprendere la strada della riduzione degli acquisti.

Analizziamo alcuni temi cruciali, il cui andamento si dovrà necessariamente muovere in sintonia con le proiezioni effettuate il mese scorso dalla FED.

  • Mercato immobiliare
  • Mercato del lavoro
  • Inflazione
  • Crescita

Analizziamo brevemente il quadro di queste quattro variabili:

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La vendita di case, sia nuove che esistenti è in aumento graduale, ma costante.

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I tassi sui mutui salgono, ma in prospettiva storica si mantengono su livelli bassi

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I prezzi delle case sono in graduale ascesa

Le previsioni per i dati relativi all’occupazione di luglio, dovrebbero essere in linea con lo sviluppo degli ultimi mesi. Se confermate ad agosto e settembre, dovrebbero essere ritenute sufficienti, e soddisfacenti, al fine di intraprendere il sentiero di riduzione degli acquisti.

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L’inflazione continua a restare sotto l’obiettivo di lungo termine del 2%

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Aspettative di inflazione ancora ben ancorate

Come nota il FOMC, per ora le aspettative di inflazione sono ben ancorate. La previsione di crescita in accelerazione nella seconda parte dell’anno, dovrebbe scongiurare il rischio di eccessiva disinflazione.

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Condizioni finanziarie espansive e tassi di interesse bassi, danno stimolo diretto alla domanda aggregata

Un mercato del lavoro in miglioramento, insieme a condizioni finanziarie espansive danno supporto alla previsione che i consumi possano accelerare, dopo un primo semestre frenato da una restrizione fiscale record.

Analizzando il quadro di queste quattro variabili, possiamo concludere che la riduzione degli acquisti da parte della FED possa realizzarsi a settembre. Nel complesso i dati  dovrebbero infatti permettere alla banca centrale di confermare la ripresa moderata, in linea con le proprie proiezioni macro. Il terreno sarà così pronto, e i mercati anche, per una possibile riduzione degli acquisti.

Dicotomia

untitledDa dove proviene la liquidità che alimenta i mercati azionari? Il grafico sovraesposto compara l’andamento dell’indice americano azionario S&P 500 con l’indice del “Carry Trade”. Questo indice rappresenta il ritorno dell’investimento che si ottiene acquistando futures delle divise ad alto tasso di rendimento e andando short delle divise G10  (tra cui euro, dollaro, yen,franco svizzero, ecc…), notoriamente divise rappresentative di paesi con bassi tassi di interesse. Fino a maggio di quest’anno è facile notare una totale correlazione tra andamento dell’indice equity e l’indice carry trade. In sostanza gli operatori si finanziavano in divise a basso rendimento per investire la liquidità su mercati azionari e mercati emergenti.

Qualcosa però recentemente si è inceppato nel meccanismo: Il carry trade, a seguito dei timori di rialzo dei tassi americani, è in fase di smontamento. Il mercato azionario però è rimasto lassù, ben sostenuto. Da dove arriveranno allora le risorse liquide che occorrono per mantenere in alta quota i mercati azionari?.

In parte ci si finanzia ora con la vendita di obbligazioni, principalmente dei paesi core, che hanno rendimenti ormai inferiori all’inflazione.

Le socièta quotate pongono in essere buy back di azioni proprie con lo scopo di sostenere le quotazioni e creare ulteriore valore per gli azionisti. Ponendo in essere operazioni di questo genere, utilizzano la liquidità di cassa di cui dispongono, sottraendola in parte agli investimenti aziendali.

Oppure, il mercato azionario si dovrà adeguare alla temporanea carenza di liquidità e intraprendere un ridimensionamento delle quotazioni, almeno fino a quando la rotazione tra mercato obbligazionario e azionario, non sarà più evidente.

Offresi protezione

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Le due Banche Centrali che la scorsa settimana hanno rilasciato dichiarazioni univoche, la BCE e la BOE, hanno voluto lanciare un chiaro messaggio interplanetario: vi proteggeremo e proteggeremo la nostra idea di politica monetaria dall’azione della Fed.

Come già evidenziato, quello che si vuole evitare è l’effetto trascinamento del rialzo dei tassi che sta avvenendo negli Stati Uniti, sulla curva, o meglio sulle curve europee.
Quanto un irrigidimento della curva Usa, cosiddetto steepening, ha effetto sulla curva europea?

Sulla base di dati storici, la parte a lunga della curva core (Bund) subirebbe il 60% del movimento dell’omonima curva americana. Quindi se noi stimiamo il tasso a 10 anni treasury muoversi verso il 3,5% per la metà del 2014, il corrispettivo tasso sui Bund si assesterà nell’intorno del 2,25%.

In se, tale movimento non costituirebbe un problema; il vero effetto nocivo sarebbe la trasmissione del movimento al rialzo dei tassi anche sulle curve periferiche, con conseguente incremento del costo del funding e per un l’effetto restrittivo trasmesso al settore privato.

La BCE vuole evitare, e farà di tutto per evitarlo, che i paesi periferici possano soffrire un qualsiasi fenomeno di restrizione monetaria, prima che questi siano usciti dalla prolungata spirale recessiva in cui sono ancora immersi.
Questo scenario si profilerà, quando il funding a basso costo, inteso come funding a medio lungo termine, sarà di nuovo disponibile per le aziende di credito,.
Ed è per questo motivo che non è da escludersi fra poco tempo, per la fine dell’anno diciamo, una ulteriore LTRO.

Un’operazione questa volta studiata per alleviare una mancanza di liquidità che potrebbe venire meno proprio in concomitanza della ripartenza del ciclo economico e aiutare così le imprese di piccole e medie dimensioni (SME) a superare il primo gradino di una ripresa economica prevista proprio per quel periodo. Un aiuto supplementare per non lasciare il sistema bancario privo del carburante primario, utile al rilancio dell’attività economica in una fase delicata del ciclo produttivo.

Grazie Ben !

Il Fomc c’è stato, Bernanke ha parlato, gli effetti si sono notati oggi sui mercati.

Il tono della sua orazione è risultato molto più aggressivo di quanto ci si aspettasse. La Fed ha puntato l’accento sul timing del tapering (chiusura del rubinetto della liquidità), fornendo addirittura nel dettaglio la tempistica e lasciando una parentesi aperta (ma più per retorica) sulla possibilità che il medesimo non avvenga, o che il QE addirittura possa essere incrementato.

Il messaggio che è arrivato ai mercati è stato chiaro e inequivocabile: l’ago della bilancia ora si è spostato decisamente verso una diminuzione degli stimoli monetari, agganciando in chiave prospettica le previsioni positive sull’evolversi del ciclo economico USA.

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L’esito della riunione di ieri costringe tutti a un grosso lavoro: quello di ragionare, dopo anni di sbornie, in termini più realistici; di tornare a valutare gli asset con una modellistica che usa la macroeconomia come variabile indipendente anziché la liquidità.

I mercati oggi hanno reagito in maniera estremamente scomposta, vendendo tutto ciò che avesse un prezzo, su qualsiasi mercato e asset class, in maniera trasversale. Ci aspettiamo alcune giornate di volatilità, prima che il mercato ritrovi un certo equilibrio e torni a prezzare correttamente le variabili, magari su livelli di tasso più elevati (2,70% sul treasury e 1,75% sui Bund).

La manovra di rientro dai carry trade oggi si è vista chiaramente (mercati emergenti e divise emergenti) e potrebbe proseguire anche nelle prossime settimane.

Per quanto riguarda i periferici è giusto ragionare pensando che possa col tempo venire meno il contributo fornito dall’eccesso di liquidità e di conseguenza la sua componente speculativa; non è così scontato per i paesi core, dove prima o poi riemergerà in parte la componente del flight-to-quality.