La tempesta perfetta

Occorre riflettere su alcuni fattori che potrebbero scatenare un ritorno delle paure inflazionistiche, con conseguenze significative sul mercato dei bond e equity.

Il bilancio complessivo delle principali banche centrali si assesterà nel prossimo anno, alla cifra monstre di 28 trilioni di dollari. Una enorme massa di liquidità che si sta riversando sui mercati finanziari, andando ad alimentare in maniera indiscriminata nuovi massimi sul mercato equity e nuovi minimi sui tassi dei mercati obbligazionari.

Il campanello di allarme viene questa volta dai tassi reali negli Stati Uniti. Storicamente il divario tra tassi reali e aspettative di inflazione non sono mai stati cosi ampi.

Recenti studi sulla correlazione tra gli stimoli di politica monetaria (in special modo l’impulso al mercato del credito della Cina) e i tassi a 10 anni negli Stati Uniti, evidenziano come sia probabile, in un orizzonte temporale di circa un anno, che i tassi reali in US possano risalire di circa 150 bp, spingendo il tasso a 10y in area 3%.

Tale scenario avrebbe importanti conseguenze non solo sul mercato dei bond, ma in misura rilevante anche su quello azionario.

La scorsa settimana gli indici azionari ed obbligazionari hanno tremato non poco quando l’asta del 30 us non si è conclusa in maniera soddisfacente e i rendimenti sono risaliti repentinamente, trascinandosi anche i mercati europei

Questa settimana sono in programma aste impegnative su carta superiore a 20 anni, in Germania, Francia, Uk e soprattutto negli Stati Uniti. Visto il ritorno dell’attenzione al tema dei tassi, queste aste verranno monitorate attentamente dal mercato, come del resto qualsiasi dato macro inerente al tema inflazione.

Nel caso in cui il fantasma dell’inflazione riapparisse sui mercati, le ripercussioni sarebbero notevoli:

• Bear steepening sulla curva dei rendimenti, con i tassi a breve mantenuti ancorati dalle politiche ultra espansive delle banche centrali, ma tassi a lunga in deciso rialzo
• Impatto sul mercato equity importante dove la correlazione tra tassi a lunga e prezzi delle azioni è decisamente significativa. Tassi nominali vicini al 3% potrebbero mandare in crisi le aziende più indebitate o quelle ad alto dividendo.

In caso di shock violenti dovuti ad un inaspettato ritorno dell’inflazione sullo scenario macro, alle banche centrali rimarrebbe un’importante carta da giocare, cioè la YCC, il controllo della curva dei rendimenti, sullo stile della BOJ. La Fed potrebbe stabilire una banda minima e massima di oscillazione dei tassi a lunga, in modo tale da mantenere ben ancorate le aspettative sui tassi di interesse.

Le prossime settimane saranno importanti per definire uno scenario più o meno reflazionistico. Se poi ad esso si aggiungesse la notizia di un efficace vaccino per l’attuale pandemia, allora sarebbe la tempesta perfetta; una ripresa vigorosa dell’economia, già ampiamente inondata di liquidità come mai in passato…

Allacciamo le cinture di sicurezza…

La strada è segnata

La riunione del FOMC di questi giorni sarà probabilmente di transizione, per dare tempo alla banca centrale di raccogliere ancora qualche dato macro prima di intraprendere la strada della riduzione degli acquisti.

Analizziamo alcuni temi cruciali, il cui andamento si dovrà necessariamente muovere in sintonia con le proiezioni effettuate il mese scorso dalla FED.

• Mercato immobiliare
• Mercato del lavoro
• Inflazione
• Crescita

Analizziamo brevemente il quadro di queste quattro variabili:

La vendita di case, sia nuove che esistenti è in aumento graduale, ma costante.

I tassi sui mutui salgono, ma in prospettiva storica si mantengono su livelli bassi

I prezzi delle case sono in graduale ascesa

Le previsioni per i dati relativi all’occupazione di luglio, dovrebbero essere in linea con lo sviluppo degli ultimi mesi. Se confermate ad agosto e settembre, dovrebbero essere ritenute sufficienti, e soddisfacenti, al fine di intraprendere il sentiero di riduzione degli acquisti.

L’inflazione continua a restare sotto l’obiettivo di lungo termine del 2%

Aspettative di inflazione ancora ben ancorate

Come nota il FOMC, per ora le aspettative di inflazione sono ben ancorate. La previsione di crescita in accelerazione nella seconda parte dell’anno, dovrebbe scongiurare il rischio di eccessiva disinflazione.

Condizioni finanziarie espansive e tassi di interesse bassi, danno stimolo diretto alla domanda aggregata

Un mercato del lavoro in miglioramento, insieme a condizioni finanziarie espansive danno supporto alla previsione che i consumi possano accelerare, dopo un primo semestre frenato da una restrizione fiscale record.

Analizzando il quadro di queste quattro variabili, possiamo concludere che la riduzione degli acquisti da parte della FED possa realizzarsi a settembre. Nel complesso i dati  dovrebbero infatti permettere alla banca centrale di confermare la ripresa moderata, in linea con le proprie proiezioni macro. Il terreno sarà così pronto, e i mercati anche, per una possibile riduzione degli acquisti.

La compressione artificiale

Dovremo presto fare i conti con livelli di tassi di interesse decisamente più alti rispetto al recente passato. Il consensus generale per i tassi a 10 anni sui Treasury americani è stato unanimemente fissato al 2,75% dalla maggioranza degli analisti; livello stimato per la fine dell’anno e conseguenza diretta dell’azione restrittiva annunciata dalla Fed.

Ma il livello di arrivo dei tassi potrebbe essere più alto di quello attualmente stimato. In questo ambito stiamo assistendo ad una fase di consolidamento, ma in autunno vedremo probabilmente la seconda fase del rialzo, che potrebbe spingere il decennale americano fino al livello del 3,25%.

Il tasso a 10 anni americano ha toccato il livello minimo dell’1,63% il 2 maggio di quest’anno. Livello raggiunto sulla scia del disastroso dato sulla disoccupazione di marzo, di dati macro deludenti e timori relativi al fiscal drag, conseguenza dei tagli automatici alla spesa pubblica. Il livello del 2,75% è stato recentemente toccato, dopo che la Fed ha sottolineato la strategia di riduzione dello stimolo. Il dato rassicurante sulla disoccupazione a giugno ha solidificato la convinzione del mercato che la Fed comincerà il tapering in settembre.

E’ indubbio che il rialzo dei tassi sia primariamente dovuto alla normalizzazione della curva a termine, deliberatamente tenuta compressa dai vari QE della banca centrale. In una pubblicazione del Luglio 2012, prima dell’inizio del QE3, la Fed stimava che gli acquisti sul mercato secondario avrebbero abbassato di 65 bps il rendimento dei treasury a 10 anni

Successivamente il QE3 ha ulteriormente compresso la struttura a termine del decennale di ulteriori 10 – 20 bps. La compressione totale dovuta alle varie operazioni di riacquisto di asset è così stimata in 75 ≈ 85 bps.

Assumiamo che il livello di equilibrio dei treasury sia quello del 2%, cioè quello rilevato nei primi due mesi del 2013, depurato quindi da alcuni elementi di disturbo, quali il fiscal drag e il timore di rallentamento del ciclo economico (fine 2012). Avremo così che il livello attuale dei tassi (2,75%) prezza perfettamente la compressione “artificiale”, che la Fed aveva favorito negli anni degli acquisti sul mercato secondario (QE).

Se ora assumiamo che il quantitative easing non è più necessario perchè l’economia si sta rafforzando, il mercato del lavoro sta migliorando, il mercato delle case è in ripresa, e la situazione europea è in via di stabilizzazione, allora il livello attuale del 2,75% potrebbe essere troppo basso per i mesi a venire.

Il target risulta forse scioccante, ma il 3,25% sui tassi a 10 anni in un contesto storico, non ha nulla di strano. Sono stati rilevati in passato spread tra fed funds e tassi a lungo termine anche di 400 bps e generalmente questi picchi sono stati raggiunti proprio prima che la Fed iniziasse la manovra effettiva di rialzo dei tassi ufficiali.

Offresi protezione

Le due Banche Centrali che la scorsa settimana hanno rilasciato dichiarazioni univoche, la BCE e la BOE, hanno voluto lanciare un chiaro messaggio interplanetario: vi proteggeremo e proteggeremo la nostra idea di politica monetaria dall’azione della Fed.

Come già evidenziato, quello che si vuole evitare è l’effetto trascinamento del rialzo dei tassi che sta avvenendo negli Stati Uniti, sulla curva, o meglio sulle curve europee.
Quanto un irrigidimento della curva Usa, cosiddetto steepening, ha effetto sulla curva europea?

Sulla base di dati storici, la parte a lunga della curva core (Bund) subirebbe il 60% del movimento dell’omonima curva americana. Quindi se noi stimiamo il tasso a 10 anni treasury muoversi verso il 3,5% per la metà del 2014, il corrispettivo tasso sui Bund si assesterà nell’intorno del 2,25%.

In se, tale movimento non costituirebbe un problema; il vero effetto nocivo sarebbe la trasmissione del movimento al rialzo dei tassi anche sulle curve periferiche, con conseguente incremento del costo del funding e per un l’effetto restrittivo trasmesso al settore privato.

La BCE vuole evitare, e farà di tutto per evitarlo, che i paesi periferici possano soffrire un qualsiasi fenomeno di restrizione monetaria, prima che questi siano usciti dalla prolungata spirale recessiva in cui sono ancora immersi.
Questo scenario si profilerà, quando il funding a basso costo, inteso come funding a medio lungo termine, sarà di nuovo disponibile per le aziende di credito,.
Ed è per questo motivo che non è da escludersi fra poco tempo, per la fine dell’anno diciamo, una ulteriore LTRO.

Un’operazione questa volta studiata per alleviare una mancanza di liquidità che potrebbe venire meno proprio in concomitanza della ripartenza del ciclo economico e aiutare così le imprese di piccole e medie dimensioni (SME) a superare il primo gradino di una ripresa economica prevista proprio per quel periodo. Un aiuto supplementare per non lasciare il sistema bancario privo del carburante primario, utile al rilancio dell’attività economica in una fase delicata del ciclo produttivo.

L’uscita è distante…

Le parole non costano nulla. Oggi Mario Draghi è riuscito a raccogliere il consenso unanime del consiglio direttivo della BCE, per offrire al mercato la “forward guidance” sui tassi di interesse.

Oggi è stato introdotto un ulteriore linguaggio per rendere chiaro che la politica monetaria rimane accomodante e che i tassi rimarranno al livello attuale o più basso di quello attuale.
È nella conferenza stampa che è stato introdotto l’elemento di maggiore novità: Draghi ha reso noto a tutti che l’intenzione è quella di pilotare nel futuro i tassi di interesse, comunicando la possibilità di assistere ad un ulteriore abbassamento dei tassi ufficiali di riferimento.
Questo aspetto consente alla BCE di ottenere il diretto controllo delle aspettative sui tassi di interesse; lo scopo è quello di guidare le aspettative sui tassi di interesse verso il basso.

Si tratta di un grande cambiamento rispetto al recente passato, dove la Banca Centrale Europea si limitava ad affermare che tagli dei tassi erano in agenda e la situazione veniva monitorata da vicino. Oggi questa retorica è stata un poco stravolta, i toni si sono fatti più decisi ed è stato esplicitamente fornito un target futuro per la curva dei tassi.
L’obiettivo è quello di appiattire verso il basso il livello della curva. Infatti è ciò che è avvenuto sul mercato negli istanti successivi alle comunicazioni del governatore, con i tassi fino a 3 anni più bassi di circa 20 bps egli spread sui periferici in restringimento. L’euro ha subito perso quota contro il dollaro USA, e i numeri di domani sull’occupazione potrebbero favorire questo trend al ribasso.

La retorica utilizzata oggi consentirà alla BCE di mantenere il mercato lontano dal prezzare una normalizzazione dei tassi troppo presto. Atteggiamento che diventerà via via più rischioso se i dati macro confermeranno un lento miglioramento del ciclo economico: allora le parole pronunciate oggi verranno immediatamente testate dai mercati e il tono utilizzato dovrà inevitabilmente divenire più soft.
Probabilmente già verso la fine dell’anno assisteremo ad una modifica del linguaggio: l’uscita è ancora lontana, ma il momento di comunicarla si avvicina sempre più…