Un corretto repricing

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Gli ultimi giorni sono stati caratterizzati da un forte incremento della volatilità sul comparto obbligazionario ed, in particolare, sul Bund, con conseguenti effetti su tutte le asset class. Sono state avanzate molteplici spiegazioni su questa improvvisa impennata di volatilità, arrivata proprio quando gli operatori erano ormai pronti a scommettere su un rendimento negativo del decennale tedesco. Va detto che quando i livelli sono così estremi come quelli venutisi a creare sul Bund bisogna mettere in conto la possibilità di movimenti estremamente bruschi, alimentati magari anche da fattori scatenanti di relativa significatività.

Nel caso specifico l’input è probabilmente arrivato dal “repricing” relativo della politica monetaria dopo i dati macro di questa prima parte dell’anno e la crescita delle aspettative di inflazione in Europa, su cui non ha giocato un ruolo secondario il rimbalzo del prezzo del petrolio.

Riteniamo che alle Banche Centrali possa fare comodo un rialzo del premio per il rischio sui mercati finanziari (inteso anche come premio per la duration) e che vadano lette in questa direzione le recenti dichiarazioni della Yellen (“i tassi di interesse a lungo termine sono su livelli molto bassi”, “potremmo vedere un deciso aumento quando la FED avvierà il rialzo dei tassi”). E’ significativo che queste dichiarazioni siano state rilasciate proprio mercoledì scorso in piena esplosione di volatilità.

Molto importante che le Banche Centrali dimostrino di avere la situazione sotto controllo al fine di evitare che una crescita del premio per il rischio si trasformi in avversione al rischio. In questo senso è fondamentale che dopo l’iniziale esplosione di volatilità, nelle prossime settimane il movimento ritrovi una certa compostezza con riguardo alla velocità del rialzo dei rendimenti e che non compaiano segnali di tensioni sui comparti a spread.

Nel breve termine:

– la volatilità sui bond;

– l’incertezza sulla Grecia;

– la delicata fase dell’economia americana;

sono elementi più che sufficienti ad alimentare la fase di incertezza.

Al tempo stesso non bisogna però dimenticare che vi sono le condizioni affinché:

– le Banche Centrali siano in grado di controllare il movimento sui bond;

– si raggiunga l’agognato compromesso sulla Grecia;

– il rallentamento dell’economia americana sia da imputare a fattori straordinari e quindi temporaneo.

 

Analisi Tecnica 2015

 

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L’S&P500 sembra aver intercettato la parte alta del canale rialzista in area 2.100 punti. Il primo target al ribasso è posizionato a 1.900 punti (sulla parte bassa del canale rialzista che dura da 3 anni). Ci attendiamo nella prima parte dell’anno il raggiungimento del secondo target ribassista a quota 1.737. Lo scenario ribassista sarà messo in discussione soltanto con una chiusura mensile al di sopra di quota 2.100 punti.

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Il Ftse100 disegna un perfetto doppio massimo con i prezzi del 1999 e si dirige verso quota 5.595 (sul 38,2% di ritracciamento di lungo periodo). Lo scenario ribassista sarà messo in discussione solo con chiusure mensili al di sopra dei massimi di periodo.

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Il Dax non riesce a rompere i massimi oltre 10.000 punti e si dirige verso il primo target al ribasso a quota 9.000 punti e il secondo target in area 8.000 punti (supporto di medio/lungo termine), dove ci si attende nuova positività. Lo scenario ribassista verrà messo in discussione soltanto con ritorni sopra quota 10.000 punti.

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L’indice svizzero è ancora lontano dai massimi assoluti segnati nel 2007. Ci si attende tuttavia la rottura della trendline supportiva di lungo periodo con target in area 7.500 punti. Scenario ribassista confermato alla perdita della trendline dinamica.

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Il CAC40 disegna un flag di continuazione rialzista che sembra tuttavia voler intercettare un nuovo minimo di periodo prima di ripartire. Ci si attende il raggiungimento di quota 3.500 prima di una ripartenza rialzista. Scenario ribassista confermato con la rottura di quota 4.000 punti.

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Il Ftsemib disegna una flag di continuazione rialzista. La perdita della trendline dinamica sembra indicare il raggiungimento di un nuovo minimo di periodo prima della ripartenza. Ci attendiamo il raggiungimento di quota 16.300 ed eventualmente un’estensione in area 15.000 punti. Solo ritorni stabili sopra quota 20.300 punti invaliderebbero lo scenario ribassista.

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L’indice spagnolo disegna un interessante testa e spalle rialzista di lungo termine. Ci attendiamo il completamento della spalla destra in area 8.570 prima della ripartenza.

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L’Eurostoxx intercetta la trendline discendente di lungo periodo e si dirige verso il target in area 265 punti dove ci si attende nuova positività.

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L’indice giapponese ha rotto la trendline di lungo termine. Dopo una pausa di consolidamento verso i target 16.300 (chiusura gap) e verso 15.200 (pullback su precedente rottura) ci attendiamo nuova positività.

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L’indice cinese (CSI300) ha rotto livelli statici e dinamici di lungo termine. Dopo una pausa di consolidamento in area 3.240 ci attendiamo nuova positività.

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Il dollar index si spinge oltre la resistenza statica in area 90. Ci attendiamo il raggiungimento del primo target in area 95,90 ed eventualmente del secondo in area 101,85.

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L’euro dollaro sembra diretto verso i supporti in area 1,12 e successivo in area 1,02. Soltanto eventuali ritorni con chiusure mensili sopra quota 1,25 invaliderebbero lo scenario pro dollaro.

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L’oro si trova a ridosso della resistenza dinamica in area 1.230 il cui superamento proietterebbe l’oro verso quota 1.400 punti. Solo ritorni sotto quota 1.150 punti invaliderebbero lo scenario rialzista.

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Il Crude Oil sta intercettando la trendline dinamica rialzista di lungo termine in area 45-47 dollari. Possibili estensioni ribassiste fino a quota 40 dollari (supporto statico importante) dove ci si attende un rimbalzo verso i primi target 64 dollari e 75 dollari.

Analisi del 2014

I folletti delle statistiche di WordPress.com hanno preparato un rapporto annuale 2014 per questo blog.

Ecco un estratto:

Un “cable car” di San Francisco contiene 60 passeggeri. Questo blog è stato visto circa 1.900 volte nel 2014. Se fosse un cable car, ci vorrebbero circa 32 viaggi per trasportare altrettante persone.

Clicca qui per vedere il rapporto completo.

Scenario bivalente

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Due sono gli scenari possibili che potrebbero concretizzarsi nei prossimi mesi: un intervento della BCE sul tema dell’acquisto dei titoli governativi europei (QE) in un ottica di peggioramento del quadro macro e deflazionistico; in seconda analisi, uno scenario in cui la BCE non pone in essere nessun intervento aggiuntivo non convenzionale, e le prospettive macroeconomiche migliorano gradualmente.

In entrambi i casi il mercato dei linker offre opportunità interessanti. Con una inflazione swap 5Y5Y forward all’1,79% e una breakeven a 10Y scesa sotto i 100 bp su tutti i mercati, è lecito pensare che il mercato sembra scettico sulla capacità della BCE di far ritornare l’inflazione verso il suo target.

Il continuo calo del prezzo del petrolio e la debolezza della domanda aggregata pesano sulla dinamica dei prezzi e rendono probabile un’ampia revisione al ribasso delle previsioni d’inflazione da parte dello staff della BCE. Ciò potrebbe essere sufficiente per indurre la banca centrale ad annunciare nel breve termine l’estensione del programma di acquisto di CB/ABS anche ai titoli governativi e/o corporate. Draghi ha infatti introdotto nel suo discorso al Parlamento europeo un elemento di novità rispetto a quanto si leggeva negli ultimi statement ufficiali del board, ovvero il concetto di urgenza affermando che: “We will do what we must to raise inflation and inflation expectations as fast as possible”. Un riferimento temporale più preciso è stato dato successivamente dal vice presidente V. Constancio che ha affermato che la BCE valuterà l’opzione di estendere il QE nel prossimo trimestre. Questo sembra essere lo scenario prevalente.

Il mercato dei linker offre opportunità interessanti perchè in entrambi gli scenari, dovemmo assistere ad un movimento di appiattimento delle breakeven inflation.

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Basti pensare che lo spread tra BTPei 9/16 e BTPei 9/23 è sceso da 120bp a 40 bp. La curva si è mossa al ribasso e in steepening su tratto 2-10 anni su tutti i mercati. All’implementazione di posizioni di flattening può essere aggiunta una componente di spread di credito, per massimizzare la performance in caso di QE (Germania vs Italia).

Un conto corrente per tutti

Esistono alternative ed opportunità in un periodo di crisi economica internazionale, a favore  di determinate categorie, che nonostante l’impegno profuso nella propria attività economica, sotto la veste di privato o di imprenditore, si trovino condannati alla peggiore oscurità per il minimo problema finanziario.

Finire nella lista dei cattivi pagatori e dei protestati è un vero e proprio inferno. Gli istituti di credito, notoriamente non aprono conti correnti ai protestati, in principal modo per tutelare i propri risparmiatori, cioè verso coloro che depositano somme di denaro presso la banca stessa. In secondo luogo per tutelare se stessa, considerando che chi è stato protestato in passato, ha avuto problemi nella restituzione di un credito, e quindi viene considerato un soggetto, un’entità (in caso di aziende) a rischio potenziale. Ovviamente rimane una certa discrezionalità a livello centrale o di singola filiale, nella scelta di instaurare rapporti commerciali con tali soggetti ritenuti a rischio.

La sola e semplice apertura di un conto corrente a soggetti giuridici o persone fisiche protestate, diventa pertanto estremamente problematico, ponendo anche tematiche di tipo etico e sociale.

Vi sono strutture che offrono a queste categorie la possibilità di aprire conti correnti dotati di home banking, carte prepagate, carte di debito e di credito, dotati di costi di gestione minimi.

Il conto protestati service non consiste in un finanziamento, ma permette di ottenere un conto su cui ad esempio è possibile accreditare lo stipendio, domiciliare le bollette, effettuare bonifici o effettuare pagamenti in tutto il mondo nei negozi e siti convenzionati mastercard. Le uniche differenze tra un conto protestati ed un conto normale sono quelle che il conto per protestati non può godere di linee di credito, non può andare in rosso, e non può emettere o versare assegni. Deve sempre operare su base attiva. Analogamente, anche le ditte, individuali, di persone o di capitale che abbiano subìto protesti o segnalazioni o siano fallite, possono richiedere i Conti per aziende protestate , potenzialmente una chance di ripartire, fornita agli imprenditori in difficoltà.

Il servizio e l’assistenza fornite da queste realtà a supporto del privato cittadino o dell’imprenditore, sono dunque tesi a proporre il prodotto migliore che offre il mercato per ogni specifica esigenza.

ECB Stress Tested

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Non appena la BCE ha annunciato i risultati degli stress test sulle principali banche dell’area euro e ha iniziato con il piano di acquisto di covered bond, ecco arrivare le omologhe banche del Giappone e di Svezia ad alzare la posta. La prima ha espanso lo stimolo monetario e la Riskbank ha tagliato il tasso di riferimento a zero.

Draghi si ritrova a sua volta sotto stress test, nel senso che le mosse delle altre banche centrali hanno aumentato la pressione sulla BCE. L’ulteriore mossa espansiva mette ora pressione a Francoforte nella scelta se intensificare la propria risposta ad una debole inflazione oppure arrendersi al ruolo di vaso di coccio in mezzo a vasi di ferro, cavalcando una guerra valutaria, dove l’euro assumerebbe un ruolo da perdente.

La vera sorpresa del prossimo meeting potrebbe essere il lancio di un segnale forte, che ulteriori misure di espansione del bilancio sono in pipeline per la fine dell’anno o per i primi mesi del 2015, con lo scopo di contrastare le mosse a sorpresa (si fa per dire) delle altre banche centrali.

La Bce potrebbe ritoccare i termini della TLTRO, aprendo di fatto la porta all’acquisto di corporate bond. I dati macroeconomici hanno bisogno di essere ben peggiori, in special modo sul fronte del CPI, per attuare politiche monetarie più espansive. Fino al meeting scorso i dati sono apparsi piuttosto misti. Potrebbe quindi preparare verbalmente il mercato ad un ampliamento della gamma di asset disponibili per il riacquisto.

Draghi insisterà sul fatto che il Comitato Direttivo è unanimemente preparato nell’intraprendere ulteriori misure non convenzionali, nei limiti del proprio mandato.

Le misure annunciate a giugno e settembre e la possibile estensione della shopping list, con l’acquisto di corporate bonds contribuiranno a tenere sotto controllo le attese di mercato e il tasso di cambio, e con il tempo potrebbero avere un impatto sulla dinamica del credito.

Un programma di acquisto di titoli pubblici sicuramente potrebbe avere un impatto più rapido e di maggiore entità. Tuttavia la probabilità che la BCE allarghi gli acquisti di titoli di Stato rimane piuttosto bassa, sia per la ferma opposizione di alcuni membri del Consiglio, sia per la difficoltà di implementazione.

Il ritorno della supply-side economics

imagesSi parla in queste ore dell’introduzione degli sgravi fiscali per l’acquisto di auto e abitazioni, sulla falsariga delle ristrutturazioni edilizie. Non un semplice bonus come in passato, ma la possibilità di dedurre una parte del prezzo di acquisto dalla dichiarazione dei redditi, con la restituzione dello sconto fiscale nel corso di 5 o più anni.

Si tratta di una svolta epocale per l’Italia e contemporaneamente di un ritorno al passato: il modello applicato è quello della teoria macroeconomica della supply-side economics nata nei primi anni settanta dalle idee di Robert Mundell, molto di moda negli anni ottanta negli Stati Uniti, durante la cosiddetta Reaganomics, sotto la presidenza di Ronald Reagan.

Questa teoria enfatizza il ruolo dell’offerta (supply-side) nello stimolare la crescita economica, in contrapposizione alle teorie Keynesiane che si focalizzano sulla domanda aggregata di beni e servizi, la quale sostiene che è compito dello Stato intervenire con misure di sostegno alla domanda, qualora la domanda aggregata sia insufficiente a garantire il pieno impiego o comunque gli obiettivi di politica economica prestabiliti.

Di questi tempi, con gli stati ed i governi impegnati nel risanamento dei bilanci e nella riduzione della spesa pubblica, impossibilitati quindi ad agire sul lato della domanda, pare ovvio che si provi ad arrivare all’obiettivo di crescita economica (PIL) agendo sul lato dell’offerta. Il sostegno all’offerta deve avvenire, attraverso l’effetto incentivo di una minore tassazione. La minore tassazione, stimolando il risparmio e gli investimenti, stimolerebbe una maggiore crescita, capaci di far crescere le entrate (fiscali) nonostante la diminuzione delle aliquote. Inoltre la supply-side causerebbe effetti positivi sul tasso di inflazione grazie allo stimolo dell’offerta.

Una diminuzione delle imposte (secondo la curva di Laffer), incentiva gli individui a lavorare e produrre di più. L’effetto di una maggiore offerta di lavoro per effetto di una minore pressione fiscale, provoca un aumento delle entrate fiscali.

Esiste una critica all’applicazione di questa teoria: una minore imposizione fiscale fa aumentare il reddito disponibile a parità di lavoro (effetto reddito). E’ quindi possibile che a parità di reddito, la quantità offerta di lavoro diminuisca.

Nello specifico del caso italiano, il numero della forza lavoro in cerca di una prima occupazione o di un reingresso nel mondo del lavoro è molto più elevata (in proporzione) di coloro i quali sono già inseriti nel mondo lavorativo, pertanto i benefici di una tale politica andrebbero a quasi totale beneficio della nuova forza lavoro.

Una politica fiscale di tale portata, unitamente ad una politica monetaria ultra accomodante, porterebbe benefici allo stimolo della domanda interna ed alla crescita del prodotto interno.

Ancora una fetta, prego…

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Il mercato non ne ha mai abbastanza; non è mai sazio. Appena il tempo di archiviare l’ultimo meeting di politica monetaria, in cui la Banca Centrale Europea ha sfoggiato il proprio arsenale di tutto rispetto, e già gli operatori guardano avanti, ai prossimi mesi a venire, al famigerato Quantitative Easing.

Il maxi pacchetto di interventi ha lo scopo di allentare la stance di politica monetaria, favorirne la trasmissione all’economia reale, riaffermare la determinazione della BCE ad usare strumenti non convenzionali se necessario.

In realtà il timore è che il pacchetto di misure intraprese, difficilmente riuscirà a raggiungere lo scopo: avrà certamente effetti sul tasso di inflazione, ma non è così aggressiva  come sembri a prima vista e ulteriori misure di politica monetaria saranno necessarie in futuro.

Vediamo brevemente le motivazioni che spingono a tali conclusioni:

  • L’insieme di misure approvato ieri, in termini di allentamento monetario, è di lieve entità; pare più un tentativo di migliorare i canali di trasmissione di politica monetaria tentando di ripristinare il canale dei prestiti da parte delle banche. Per esempio la nuova operazione di TLTRO contribuirà sicuramente a diminuire la frammentazione nel mercato del credito attualmente in atto nei vari paesi dell’Eurozona, ma difficilmente avrà effetti tangibili sulla dinamica inflazionistica.
  • La decisione di sospendere la sterilizzazione della liquidità iniettata attraverso il SMP, ha da oggi implicazioni di politica monetaria, mentre in precedenza aveva solamente lo scopo di ripristinare i disequilibri sul mercati obbligazionari governativi. Visto l’importo esiguo ancora in essere (circa 175 miliardi di euro), sarebbe stato preferibile iniettare liquidità nel sistema attraverso l’annuncio di un nuovo programma di riacquisto titoli.
  • L’annuncio di operazioni su ABS basati esclusivamente su asset reali non complessi, è significativa. Tuttavia il mercato degli ABS è attualmente molto piccolo, vista l’esclusione della fetta più ampia di strumenti legati ai mutui residenziali. Di conseguenza, almeno in questo ambito, il potenziale risulta limitato, a patto che il mercato si sviluppi parallelamente appena la BCE decida di partire con le operazioni di riacquisto. La tipologia di operazioni su ABS  è quindi improbabile che abbia un impatto significativo sull’inflazione, in special modo nei paesi europei cosiddetti core. Analoghi gli effetti sul mercato delle divise, dove difficilmente una tale misura influenzerebbe l’indebolimento dell’euro.
  • Manca completamente l’unica misura di politica monetaria in grado di far ripartire l’inflazione: Il riacquisto di debito corporate e di debito europeo sia governativo che sovranazionale. Questa misura avrebbe effetti immediati sul tasso di cambio e sul tasso di inflazione dei paesi core e non core.

Naturalmente gli eventi ci porteranno verso questo ultimo punto; magari verso l’autunno, quando sarà terminata l’Asset Quality Review sulle banche europee e l’inflazione sarà ancora languidamente intorno allo zero.

La differenza sostanziale

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Una cosa sembra essere chiara ormai, alla luce del recente meeting della BCE tenutosi ieri: L’Europa e gli Stati Uniti sono profondamente diversi !!!!

Durante la conferenza stampa, Draghi pressato da ogni parte da domande che riguardavano le varie forme ed espressioni che potevano essere assunte dal QE all’europea, il governatore ha chiarito un aspetto fondamentale. Il sistema finanziario europeo è sempre stato e attualmente lo è, esclusivamente bancocentrico. Il sistema economico americano invece è storicamente basato sul mercato dei capitali, legato cioè al mercato azionario come fonte di approvigionamento di liquidità e capitale.

In Europa quindi, ogni forma di quantitative easing, dovrà necessariamente tenere conto che il canale principale della trasmissione di politica monetaria all’economia reale è fortemente dipendente dal settore bancario.

Probabilmente la prossima mossa relativa a politiche monetarie non convenzionali che forniranno supporto all’economia e alle piccole medie imprese, includeranno un programma di acquisto di ABS. Tuttavia se una operazione su vasta scala di QE sarà richiesta a causa della materializzazione concreta di rischi di deflazione, allora la banca centrale si impegnerà anche in acquisti di titoli governativi.

Sono almeno quattro le ragioni che potrebbero spingere la BCE ad agire:

  1. Una bassa inflazione prolungata nel tempo potrebbe creare problemi nel disancorare le aspettative di inflazione futura.
  2. Il processo di svalutazione interna in cui sono impegnati molti paesi periferici è reso molto difficoltoso dalla presenza di un’inflazione allo 0,5%: costringerebbe i salari nominali e i prezzi a sconfinare in territorio negativo.
  3. L’operazione di deleveraging in cui sono impegnati i settori privati e pubblici di numerosi Paesi è particolarmente difficile in un contesto di bassa inflazione.
  4. In tale contesto, anche piccoli errori nelle misurazioni statistiche sarebbero fonte di preoccupazione, in quanto potrebbero portare l’inflazione in territorio negativo.

Crescita dei salari e rialzo dei tassi

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L’attenzione dei mercati potrebbe presto concentrarsi sugli sviluppi che saranno la causa del rialzo dei tassi ufficiali negli Stati Uniti, prima di quanto attualmente previsto. Le banche centrali sono ora molto meno pessimistiche sul futuro dell’economia ed è aumentato lo scetticismo sulla possibilità di incrementare ulteriormente i loro bilanci. Unitamente ad una significativa discesa della disoccupazione, i primi segnali di un incremento dei salari hanno generato una crescente sensazione che il ciclo restrittivo dei tassi potrebbe arrivare prima di quanto sia attualmente prezzato dai mercati.

Il grafico mostra la relazione tra crescita dei salari e tasso di disoccupazione. Secondo alcuni economisti, pur essendo ancora in una fase in cui il tasso di disoccupazione è storicamente elevato, comincia farsi strada una pericolosa accelerazione del processo di incremento dei salari.

 Se il ritmo di recupero del ciclo economico negli Stati Uniti proseguisse, ed il processo di tapering continuasse al ritmo attuale, potrebbe non esserci la preannunciata pausa tra fine del piano di riacquisto di titoli e l’inizio del ciclo rialzista dei tassi.

Come si può notare dal grafico, si assiste ad una accelerazione del costo del lavoro in prossimità di un tasso di disoccupazione prossimo al 6%.

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Che influenze ha avuto un mercato del lavoro in miglioramento sulle politiche monetarie della FED? Il grafico mostra come gli interventi restrittivi di politica monetaria siano storicamente coincidenti con i minimi dei tassi di crescita dei salari. La FED tende a muoversi quando vede profilarsi un pericolo di aumento dell’inflazione da salari.

This time is different?