L’altalena

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Il cambio  Euro/Usd sta descrivendo da diverso tempo un cuneo la cui parte alta passa intorno a 1,37/1,3750.

La parte bassa ha due livelli principali : 1,30/1,32 e successivamente area 1,25.

Lo sviluppo grafico corrisponde ad una view di apprezzamento del dollaro vs euro, che è verosimile possa verificarsi entro fine giugno, fino ad area 1,30, complici principalmente le manovre espansive BCE attese: tasso sui depositi negativo, interruzione totale o parziale della sterilizzazione del piano SMP, QE rivolto ad esempio alle ABS.

Nella seconda parte dell’anno lo scenario potrebbe cambiare:

Il rallentamento dell’economia Usa (complice soprattutto il venir meno del supporto sull’equity per l’esaurimento dell’effetto buy back e dividendi) potrebbe costringere la Fed ad un tapering più morbido (alias riduzione acquisti ad un ritmo inferiore ai 10Mld€ mensili). Inoltre l’effetto delle manovre Bce potrebbero riportare un flusso di capitali verso gli asset europei. Di conseguenza il target per fine anno potrebbe essere di 1,34.

La Bce potrebbe già decidere qualche nuova misura nella riunione del 6 marzo. Da cosa dipenderà?

Draghi nell’ultima riunione ha già dichiarato che i fattori in questo caso saranno 3:

1) evoluzione dei mercati emergenti;

2) andamento del pil del quarto trimestre euro (in pubblicazione domani)

3) aggiornamento delle stime dello staff BCE su Pil ed inflazione (in pubblicazione il giorno stesso della riunione del 6 marzo).

Nel corso del mese di febbraio saranno molto importanti i dati su inflazione area euro: il 24 febbraio dato finale su inflazione di gennaio che potrebbe risultare più bassa dello stimato 0,7%; il 28 febbraio: dato preliminare su inflazione di febbraio.

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Doppia sorpresa

FreeGreatPicture.com-29172-chinese-dragon-sculptureLa decisione del FOMC ha sorpreso i mercati su due fronti: in primis, annunciando l’inizio del processo di riduzione degli asset prima di quanto il mercato ormai si aspettasse (marzo 2014), in secondo luogo utilizzando commenti, riguardo al sentiero futuro dei tassi, che avranno implicazioni sulla percezione del premio al rischio.

La Federal Reserve ha annunciato una riduzione nel programma di acquisti lo scorso 18 Dicembre, comunicando che gli acquisti diminuiranno a 75 miliardi di $ al mese, a cominciare dal prossimo Gennaio, dagli attuali 85 miliardi di $. Sia gli acquisti di Treasuries sia quelli di MBS sono diminuiti di 5 miliardi di $. Il comitato ha aggiunto altresì che il ritmo di riduzione degli acqusti avverrà con molta gradualità, in sintonia con l’evolversi delle condizioni economiche.

Nel comunicato è da segnalare, come di cruciale importanza, l’anticipazione che la politica monetaria rimarrà accomodante anche molto tempo dopo che il tasso di disoccupazione sarà sceso al di sotto del target del 6,5%, specialmente se lo scenario di inflazione rimarrà benigno, con un tasso al di sotto del target (2%). Dichiarazione molto significativa per i mercati, che si ritrovano in questo modo rincuorati, con una ulteriore prospettiva di riduzione del target di disoccupazione, nel caso in cui l’inflazione continuasse a rimanere compressa.

Il tapering è quindi iniziato in forma blanda. Il percorso di riduzione dovrebbe continuare con un ciclo di riduzioni di 10 bln$ ad ogni riunione del Fomc. Il termine del processo di acquisto di asset dovrebbe terminare nell’ottobre 2014. Il primo rialzo dei tassi dovrebbe manifestarsi non prima della metà del 2015. Una eventuale accelerazione nella discesa del tasso di disoccupazione potrebbe ridurre il divario per la prima manovra al rialzo dei tassi ufficiali.

 

Verso la guarigione

Cappella_brancacci,_Guarigione_dello_storpio_e_resurrezione_di_Tabita_(restaurato),_MasolinoVediamo brevemente gli spunti operativi per il 2014…

I mercati azionari dei paesi sviluppati (Europa e Stati Uniti) presentano ancora un potenziale rialzo. Nel 2014 la FED dovrebbe essere la prima a ridurre le iniezioni di liquidità; è ipotizzabile che questo processo sia accolto positivamente dai mercati perchè l’economia è in via di guarigione.

I paesi sviluppati continueranno però a beneficiare delle cure ricostituenti delle banche centrali e le economie, così come i mercati, proseguiranno verso la normalizzazione, il che dovrebbe favorire ancora le azioni nel corso dell’anno.

L’anno prossimo ci attendiamo inoltre un ciclo di crescita più maturo grazie alla prevista ripresa del commercio mondiale e al recupero della spesa per investimenti da parte delle imprese. Più che un ritorno al periodo 2006-2007, ci attendiamo un nuovo ciclo di crescita, questa volta più equilibrato e duraturo, trainato dalle imprese e dai loro investimenti.

Negli Stati Uniti si rafforza il processo di reindustrializzazione, imperniato sul new deal dell’energia, mentre l’Europa e il Giappone avanzano sulla via della ricostruzione. Per quanto riguarda i paesi emergenti, sarà necessario ribilanciare i consumi e gli investimenti nonchè migliorare la competitività. In questo scenario le banche centrali favoriranno la ripresa e staranno attente a non ritirare il loro appoggio troppo presto.

Le azioni si confermano la classe di titoli preferita. Le azioni europee dovrebbero offrire le migliori performances, poichè i premi al rischio hanno un forte potenziale di ribasso. Inoltre le azioni europee sono scambiate ai minimi della loro fascia di oscillazione storica. Dopo un decennio contrassegnato dall’exploit dei paesi emergenti e delle materie prime, assisteremo a una inversione di tendenza e i mercati azionari dei paesi sviluppati dovrebbero generare le performances più sostenute.

Relativamente alle obbligazioni, i tassi a lungo termine dovrebbero continuare a salire, sopratutto negli Stati Uniti. Il segmento delle obbligazioni governative rimane poco allettante; solamente il comparto delle obbligazioni societarie high yield offre ancora un potenziale di rendimento allettante per il prossimo anno, grazie ad un considerevole effetto cedola. Occorre comunque preferire le durate corte.

 

Il destino dei Treasuries

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Per i posteri, settembre 2013 verrà probabilmente ricordato come il punto d’arrivo della fase espansiva del bilancio della FED. Ormai pare imminente l’inizio del processo di riassorbimento della liquidità generata dagli acquisti di treasuries e MBS iniziato nel lontano 2008. Il processo durerà circa un anno, con una prima riduzione degli acquisti di 10 bn$ di treasury e 5 bn$ di MBS. Se verosimilmente il primo intervento sui tassi ufficiali dovrà avvenire nel corso del 2015, e il tapering dovrà durare circa 12 mesi, allora l’inizio della fase di riduzione dovrà necessariamente coincidere con la riunione di settembre; al più tardi, in caso di dati deludenti sul fronte della disoccupazione, nel prossimo dicembre.

L’effetto annuncio del tapering da parte della FED ha già generato un potente effetto sulla curva dei tassi dei treasury. Dal 20 marzo, data del FOMC, il tasso a 10 anni si è mosso al rialzo di circa 100 bps. Numerosi modelli di previsione concordano sul fatto che la manovra di settembre sia ormai a pieno prezzata nell’attuale curva dei tassi. Forse qualche variazione potrà essere generata, in caso di modifiche dei quantitativi di riduzione o della data di inizio della manovra, ma ormai il movimento incorpora ampiamente lo scenario.

Ma quale scenario si prospetta per il mercato obbligazionario americano, subito dopo l’inizio della fase di tapering ?!?!

Inevitabilmente negativo… e per due ordini di motivi legati essenzialmente a modifiche sul lato dell’offerta e della domanda.

Le emissioni nette di treasuries sono destinate ad aumentare, sopratutto nel periodo post taper. Le emissioni nette sono state effettivamente ridotte dall’espansione del bilancio della FED, tuttavia sono destinate ad incrementarsi notevolmente nel corso del 2014.

Allo stesso tempo, anche dal lato della domanda, stiamo assistendo ad una diminuzione della richiesta da parte di investitori esteri, banche centrali, e banche commerciali.

Quando la FED ha iniziato la campagna di espansione monetaria nel 2008, la domanda di treasuries da parte di questi soggetti si è incrementata a dismisura. La domanda estera ha raggiunto un picco nel corso del 2010 ed è ormai in declino da diversi anni; più recente e repentino è stato il calo della domanda da parte delle banche centrali. Le banche commerciali nel corso degli ultimi mesi sono stati venditori netti di carta, anche per una politica di bilancio e di utili aziendali (limitare le minusvalenze su titoli).

In conclusione, nonostante l’azione della FED, attesa per settembre, sia ampiamente incorporata nei tassi dei titoli governativi americani, il termine dell’espansione monetaria vera e propria attesa per il 2015, unitamente ad altri fattori legati alle dinamiche della domanda e dell’offerta, genereranno pressioni al rialzo sui tassi nei periodi a venire.

Per fine anno si attendono tassi a 10 anni attorno al 3% e tassi del 3,5% per la metà del 2014, una volta che il programma di riacquisto di titoli da parte della FED è giunto al termine.

Abbassare l’asticella

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E’ curioso leggere su alcuni report di stampa, di come la FED stia considerando cambiamenti sulla propria policy, in preparazione ad un primo incremento dei tassi ufficiali.

Una prima modifica consisterebbe nell’abbassamento del tasso soglia per quanto riguarda la disoccupazione, in seconda battuta, l’introduzione di una soglia più bassa per quanto riguarda il tasso di inflazione.

Dei due, quello che appare più ragionevole, è quello che riguarda il livello di inflazione, anche se introdurre un tale cambiamento non sembrerebbe essere in sintonia con l’ultimo meeting appena concluso.

Abbassare il livello minimo del tasso di disoccupazione è stato sostenuto dal presidente FED di Minneapolis Kocherlakota, il quale esprime parere favorevole alla riduzione del tasso minimo di disoccupazione dall’attuale 6,5% al 5,5%.

Mentre non si discute sull’efficacia, in termini di politica monetaria, sul fatto di fissare degli obiettivi di disoccupazione, molto potremmo dire sull’opportunità di attuare cambiamenti in corsa del suo livello obiettivo: in particolare si intravedono tre differenti potenziali problemi.

  • In primo luogo, quando si iniziano a modificare dei parametri soglia così importanti, gli operatori potrebbero pensare che questi parametri possano essere aggiustati al rialzo o al ribasso. Il beneficio di un tasso obiettivo è che questo serve  come mezzo per comunicare un impegno, piuttosto che fornire un obiettivo. Se il livello è percepito come soggetto a regolari revisioni, cessa di avere un ruolo guida. Questo rischio poi è maggiore in questa fase in cui la futura leadership della FED è in questione.
  • Il secondo problema, piuttosto relazionato al primo, è che il livello del 5,5% del tasso di disoccupazione, è ben al di sotto di quel 6,5% considerato dalla maggioranza dei membri del comitato FED come livello minimo di intervento per attuare una prima mossa di politica monetaria restrittiva e nondimeno ritenuto “tasso naturale di disoccupazione”. Una tale mossa non farebbe che aumentare il dissenso all’interno del FOMC, minando l’aspetto impegnativo della propria policy.
  • Infine, modificare la soglia minima del tasso di disoccupazione implica una nuova sfida comunicativa da parte della Fed, impegnata a modulare le aspettative riguardo all’aggressività dell’aumento dei tassi ufficiali, all’inizio del futuro ciclo restrittivo. Questo problema potrebbe manifestarsi subito dopo il meeting FOMC di settembre, quando il comitato pubblicherà i forecasts per il 2016, prospettive che potrebbero mostrare un’economia vicina al pieno impiego per la fine di quell’anno, ma tassi di interesse ufficiali ancora insolitamente bassi attorno all’1%.

Il caso invece di un livello inferiore del tasso di inflazione appare più lineare. Nulla nella comunicazione della FED, riguardo agli obiettivi di lungo periodo, indica un’asimmetria con il 2% di obiettivo di inflazione. Integrando il tetto attuale di inflazione del 2,5% con un 1,5% di livello minimo sembra perfettamente ragionevole. Rimane da chiedersi come mai non hanno modificato il tasso soglia lo scorso dicembre, quando questo fu introdotto. Introdurlo ora suonerebbe come la metafora di una star dello sport che richiede un’assegnazione di un bonus a metà campionato, dopo essersi dimenticato di metterlo per iscritto all’atto della firma del contratto. L’ottica di aggiungerlo adesso è resa ancora più singolare dal fatto che il tasso di inflazione  PCE core è praticamente ai minimi di sempre, e la Fed è pronta a segnalare una inversione del ciclo accomodante. Naturalmente si può minimizzare la precedente preoccupazione considerando il fatto che il tasso minimo di inflazione si riferisce all’inflazione attesa tra due anni.

Anche per i sostenitori del tasso soglia, il fatto di legare tale livello agli obiettivi di medio lungo termine, è sempre suonato un po’ artificioso, pur essendo compatibile con le scelte del comitato direttivo.

In termini pratici, si intravedono poche controindicazioni alla modifica delle dichiarazioni in tal senso, e non saremmo sorpresi di vedere attuata tale politica in uno dei prossimi meeting della FED.

La strada è segnata

USALa riunione del FOMC di questi giorni sarà probabilmente di transizione, per dare tempo alla banca centrale di raccogliere ancora qualche dato macro prima di intraprendere la strada della riduzione degli acquisti.

Analizziamo alcuni temi cruciali, il cui andamento si dovrà necessariamente muovere in sintonia con le proiezioni effettuate il mese scorso dalla FED.

  • Mercato immobiliare
  • Mercato del lavoro
  • Inflazione
  • Crescita

Analizziamo brevemente il quadro di queste quattro variabili:

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La vendita di case, sia nuove che esistenti è in aumento graduale, ma costante.

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I tassi sui mutui salgono, ma in prospettiva storica si mantengono su livelli bassi

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I prezzi delle case sono in graduale ascesa

Le previsioni per i dati relativi all’occupazione di luglio, dovrebbero essere in linea con lo sviluppo degli ultimi mesi. Se confermate ad agosto e settembre, dovrebbero essere ritenute sufficienti, e soddisfacenti, al fine di intraprendere il sentiero di riduzione degli acquisti.

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L’inflazione continua a restare sotto l’obiettivo di lungo termine del 2%

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Aspettative di inflazione ancora ben ancorate

Come nota il FOMC, per ora le aspettative di inflazione sono ben ancorate. La previsione di crescita in accelerazione nella seconda parte dell’anno, dovrebbe scongiurare il rischio di eccessiva disinflazione.

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Condizioni finanziarie espansive e tassi di interesse bassi, danno stimolo diretto alla domanda aggregata

Un mercato del lavoro in miglioramento, insieme a condizioni finanziarie espansive danno supporto alla previsione che i consumi possano accelerare, dopo un primo semestre frenato da una restrizione fiscale record.

Analizzando il quadro di queste quattro variabili, possiamo concludere che la riduzione degli acquisti da parte della FED possa realizzarsi a settembre. Nel complesso i dati  dovrebbero infatti permettere alla banca centrale di confermare la ripresa moderata, in linea con le proprie proiezioni macro. Il terreno sarà così pronto, e i mercati anche, per una possibile riduzione degli acquisti.

La compressione artificiale

Dovremo presto fare i conti con livelli di tassi di interesse decisamente più alti rispetto al recente passato. Il consensus generale per i tassi a 10 anni sui Treasury americani è stato unanimemente fissato al 2,75% dalla maggioranza degli analisti; livello stimato per la fine dell’anno e conseguenza diretta dell’azione restrittiva annunciata dalla Fed.

Ma il livello di arrivo dei tassi potrebbe essere più alto di quello attualmente stimato. In questo ambito stiamo assistendo ad una fase di consolidamento, ma in autunno vedremo probabilmente la seconda fase del rialzo, che potrebbe spingere il decennale americano fino al livello del 3,25%.

Il tasso a 10 anni americano ha toccato il livello minimo dell’1,63% il 2 maggio di quest’anno. Livello raggiunto sulla scia del disastroso dato sulla disoccupazione di marzo, di dati macro deludenti e timori relativi al fiscal drag, conseguenza dei tagli automatici alla spesa pubblica. consolidamento-debiti-2Il livello del 2,75% è stato recentemente toccato, dopo che la Fed ha sottolineato la strategia di riduzione dello stimolo. Il dato rassicurante sulla disoccupazione a giugno ha solidificato la convinzione del mercato che la Fed comincerà il tapering in settembre.

E’ indubbio che il rialzo dei tassi sia primariamente dovuto alla normalizzazione della curva a termine, deliberatamente tenuta compressa dai vari QE della banca centrale. In una pubblicazione del Luglio 2012, prima dell’inizio del QE3, la Fed stimava che gli acquisti sul mercato secondario avrebbero abbassato di 65 bps il rendimento dei treasury a 10 anni

Successivamente il QE3 ha ulteriormente compresso la struttura a termine del decennale di ulteriori 10 – 20 bps. La compressione totale dovuta alle varie operazioni di riacquisto di asset è così stimata in 75 ≈ 85 bps.

Assumiamo che il livello di equilibrio dei treasury sia quello del 2%, cioè quello rilevato nei primi due mesi del 2013, depurato quindi da alcuni elementi di disturbo, quali il fiscal drag e il timore di rallentamento del ciclo economico (fine 2012). Avremo così che il livello attuale dei tassi (2,75%) prezza perfettamente la compressione “artificiale”, che la Fed aveva favorito negli anni degli acquisti sul mercato secondario (QE).

Se ora assumiamo che il quantitative easing non è più necessario perchè l’economia si sta rafforzando, il mercato del lavoro sta migliorando, il mercato delle case è in ripresa, e la situazione europea è in via di stabilizzazione, allora il livello attuale del 2,75% potrebbe essere troppo basso per i mesi a venire.

Il target risulta forse scioccante, ma il 3,25% sui tassi a 10 anni in un contesto storico, non ha nulla di strano. Sono stati rilevati in passato spread tra fed funds e tassi a lungo termine anche di 400 bps e generalmente questi picchi sono stati raggiunti proprio prima che la Fed iniziasse la manovra effettiva di rialzo dei tassi ufficiali.

Offresi protezione

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Le due Banche Centrali che la scorsa settimana hanno rilasciato dichiarazioni univoche, la BCE e la BOE, hanno voluto lanciare un chiaro messaggio interplanetario: vi proteggeremo e proteggeremo la nostra idea di politica monetaria dall’azione della Fed.

Come già evidenziato, quello che si vuole evitare è l’effetto trascinamento del rialzo dei tassi che sta avvenendo negli Stati Uniti, sulla curva, o meglio sulle curve europee.
Quanto un irrigidimento della curva Usa, cosiddetto steepening, ha effetto sulla curva europea?

Sulla base di dati storici, la parte a lunga della curva core (Bund) subirebbe il 60% del movimento dell’omonima curva americana. Quindi se noi stimiamo il tasso a 10 anni treasury muoversi verso il 3,5% per la metà del 2014, il corrispettivo tasso sui Bund si assesterà nell’intorno del 2,25%.

In se, tale movimento non costituirebbe un problema; il vero effetto nocivo sarebbe la trasmissione del movimento al rialzo dei tassi anche sulle curve periferiche, con conseguente incremento del costo del funding e per un l’effetto restrittivo trasmesso al settore privato.

La BCE vuole evitare, e farà di tutto per evitarlo, che i paesi periferici possano soffrire un qualsiasi fenomeno di restrizione monetaria, prima che questi siano usciti dalla prolungata spirale recessiva in cui sono ancora immersi.
Questo scenario si profilerà, quando il funding a basso costo, inteso come funding a medio lungo termine, sarà di nuovo disponibile per le aziende di credito,.
Ed è per questo motivo che non è da escludersi fra poco tempo, per la fine dell’anno diciamo, una ulteriore LTRO.

Un’operazione questa volta studiata per alleviare una mancanza di liquidità che potrebbe venire meno proprio in concomitanza della ripartenza del ciclo economico e aiutare così le imprese di piccole e medie dimensioni (SME) a superare il primo gradino di una ripresa economica prevista proprio per quel periodo. Un aiuto supplementare per non lasciare il sistema bancario privo del carburante primario, utile al rilancio dell’attività economica in una fase delicata del ciclo produttivo.

Independence day

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Il 4 Luglio prossimo si riunisce, come di consueto, il board della Banca Centrale Europea, nella giornata in cui, oltreoceano,  i mercati saranno chiusi per la nota festività.

Sarà un meeting probabilmente che segnerà la presa delle distanze tra Fed e BCE, non solo perché quel giorno sarà per noi lavorativo e per gli Stati Uniti no, ma perché con ogni probabilità Draghi rimarcherà come la exit strategy per l’Europa sia ancora molto distante, ponendo l’accento sull’inesistente inflazione, il nervosismo dei mercati e i persistenti rischi di downside.

Non solo il tono potrebbe confermarsi estremamente accomodante, ma sono probabili degli interventi verbali rivolti al mercato, al fine di calmierare i rendimenti della zona euro, dopo i recenti movimenti verso l’alto.

Le paure per l’inizio della manovra restrittiva da parte della Fed hanno infatti causato un’impennata dei rendimenti dei titoli governativi (e non solo) di tutta la zona euro e causato un generalizzato, anche se non drammatico, restringimento delle condizioni monetarie. Negli ultimi giorni, si è assistito a un parziale rientro verso la normalità, soprattutto per i rendimenti della periferia,  ma il campanello d’allarme oramai è suonato a Francoforte.

In generale, quello che verrà rimarcato sarà che la BCE e la Fed in questa fase hanno delle politiche monetarie che viaggiano su differenti binari, riaffermando che le direttive di politica monetaria rimarranno accomodanti per tutto il tempo necessario. Il messaggio che dovrà risuonare chiaro riguarda il livello dei rendimenti della zona euro, che dovrà rispecchiare la situazione economica, anche di ogni singolo stato, ma non deve essere influenzata da shock esterni.

I rendimenti dei governativi europei notoriamente non sono un target di politica monetaria, ma è ormai chiaro che erratiche turbolenze in questo ambito, potrebbero mettere a repentaglio gli obiettivi di politica monetaria, facendo riaffiorare le tensioni sulle condizioni di funding delle banche e a catena rischi al ribasso per le condizioni economiche e la stabilità dei prezzi.

 

Grazie Ben !

Il Fomc c’è stato, Bernanke ha parlato, gli effetti si sono notati oggi sui mercati.

Il tono della sua orazione è risultato molto più aggressivo di quanto ci si aspettasse. La Fed ha puntato l’accento sul timing del tapering (chiusura del rubinetto della liquidità), fornendo addirittura nel dettaglio la tempistica e lasciando una parentesi aperta (ma più per retorica) sulla possibilità che il medesimo non avvenga, o che il QE addirittura possa essere incrementato.

Il messaggio che è arrivato ai mercati è stato chiaro e inequivocabile: l’ago della bilancia ora si è spostato decisamente verso una diminuzione degli stimoli monetari, agganciando in chiave prospettica le previsioni positive sull’evolversi del ciclo economico USA.

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L’esito della riunione di ieri costringe tutti a un grosso lavoro: quello di ragionare, dopo anni di sbornie, in termini più realistici; di tornare a valutare gli asset con una modellistica che usa la macroeconomia come variabile indipendente anziché la liquidità.

I mercati oggi hanno reagito in maniera estremamente scomposta, vendendo tutto ciò che avesse un prezzo, su qualsiasi mercato e asset class, in maniera trasversale. Ci aspettiamo alcune giornate di volatilità, prima che il mercato ritrovi un certo equilibrio e torni a prezzare correttamente le variabili, magari su livelli di tasso più elevati (2,70% sul treasury e 1,75% sui Bund).

La manovra di rientro dai carry trade oggi si è vista chiaramente (mercati emergenti e divise emergenti) e potrebbe proseguire anche nelle prossime settimane.

Per quanto riguarda i periferici è giusto ragionare pensando che possa col tempo venire meno il contributo fornito dall’eccesso di liquidità e di conseguenza la sua componente speculativa; non è così scontato per i paesi core, dove prima o poi riemergerà in parte la componente del flight-to-quality.