Il ritorno della supply-side economics

imagesSi parla in queste ore dell’introduzione degli sgravi fiscali per l’acquisto di auto e abitazioni, sulla falsariga delle ristrutturazioni edilizie. Non un semplice bonus come in passato, ma la possibilità di dedurre una parte del prezzo di acquisto dalla dichiarazione dei redditi, con la restituzione dello sconto fiscale nel corso di 5 o più anni.

Si tratta di una svolta epocale per l’Italia e contemporaneamente di un ritorno al passato: il modello applicato è quello della teoria macroeconomica della supply-side economics nata nei primi anni settanta dalle idee di Robert Mundell, molto di moda negli anni ottanta negli Stati Uniti, durante la cosiddetta Reaganomics, sotto la presidenza di Ronald Reagan.

Questa teoria enfatizza il ruolo dell’offerta (supply-side) nello stimolare la crescita economica, in contrapposizione alle teorie Keynesiane che si focalizzano sulla domanda aggregata di beni e servizi, la quale sostiene che è compito dello Stato intervenire con misure di sostegno alla domanda, qualora la domanda aggregata sia insufficiente a garantire il pieno impiego o comunque gli obiettivi di politica economica prestabiliti.

Di questi tempi, con gli stati ed i governi impegnati nel risanamento dei bilanci e nella riduzione della spesa pubblica, impossibilitati quindi ad agire sul lato della domanda, pare ovvio che si provi ad arrivare all’obiettivo di crescita economica (PIL) agendo sul lato dell’offerta. Il sostegno all’offerta deve avvenire, attraverso l’effetto incentivo di una minore tassazione. La minore tassazione, stimolando il risparmio e gli investimenti, stimolerebbe una maggiore crescita, capaci di far crescere le entrate (fiscali) nonostante la diminuzione delle aliquote. Inoltre la supply-side causerebbe effetti positivi sul tasso di inflazione grazie allo stimolo dell’offerta.

Una diminuzione delle imposte (secondo la curva di Laffer), incentiva gli individui a lavorare e produrre di più. L’effetto di una maggiore offerta di lavoro per effetto di una minore pressione fiscale, provoca un aumento delle entrate fiscali.

Esiste una critica all’applicazione di questa teoria: una minore imposizione fiscale fa aumentare il reddito disponibile a parità di lavoro (effetto reddito). E’ quindi possibile che a parità di reddito, la quantità offerta di lavoro diminuisca.

Nello specifico del caso italiano, il numero della forza lavoro in cerca di una prima occupazione o di un reingresso nel mondo del lavoro è molto più elevata (in proporzione) di coloro i quali sono già inseriti nel mondo lavorativo, pertanto i benefici di una tale politica andrebbero a quasi totale beneficio della nuova forza lavoro.

Una politica fiscale di tale portata, unitamente ad una politica monetaria ultra accomodante, porterebbe benefici allo stimolo della domanda interna ed alla crescita del prodotto interno.

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La stagnazione perpetua

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Lo scorso 16 Novembre, l’ex segretario al Tesoro americano Larry Summers ha tenuto un discorso provocatorio ad una conferenza del Fondo Monetario, dove ha sostenuto che un’epoca di stagnazione duratura, in cui l’equilibrio dei tassi di interesse è negativo, potrebbe spiegare la mancanza di pressioni inflazionistiche sperimentato negli anni del boom della decade precedente e nel corso del lento recupero post crisi del 2007.

Negli anni precedenti la crisi e la recessione, il denaro facile e le politiche di regolamentazione poco stringenti avrebbero dovuto favorire pressioni al rialzo sulla domanda, una ripresa dell’inflazione e una situazione simile ad un boom economico. Ma in realtà nulla di tutto ciò è avvenuto; l’economia non si è surriscaldata e si è assistito ad una fase di relativa crescita senza slancio.

Negli anni compresi tra la crisi e la recessione, il recupero sarebbe dovuto essere relativamente forte, una volta che il panico fosse cessato. In realtà la ripresa dell’economia è stata relativamente fiacca. L’occupazione, intesa come percentuale della popolazione in età lavorativa, non è aumentata e il gap presente tra il GDP reale e il GDP potenziale non si è chiuso.

Un periodo estremamente prolungato di declino nell’equilibrio dei tassi reali, ha completamente disinnescato qualsiasi effetto positivo sulla domanda, dovuti alla politica dei bassi tassi di interesse prima della crisi. Anche attualmente, con una politica dei tassi di interesse a zero, il basso equilibrio nei tassi di interesse lascia l’economia in uno stato di prostrazione.

Dobbiamo quindi chiederci negli anni a venire, come gestire un’economia in cui i tassi nominali vicini allo zero siano un cronico e sistemico inibitore dell’attività economica, che costringe le nostre economie a viaggiare ben al di sotto del loro potenziale.

Verso la guarigione

Cappella_brancacci,_Guarigione_dello_storpio_e_resurrezione_di_Tabita_(restaurato),_MasolinoVediamo brevemente gli spunti operativi per il 2014…

I mercati azionari dei paesi sviluppati (Europa e Stati Uniti) presentano ancora un potenziale rialzo. Nel 2014 la FED dovrebbe essere la prima a ridurre le iniezioni di liquidità; è ipotizzabile che questo processo sia accolto positivamente dai mercati perchè l’economia è in via di guarigione.

I paesi sviluppati continueranno però a beneficiare delle cure ricostituenti delle banche centrali e le economie, così come i mercati, proseguiranno verso la normalizzazione, il che dovrebbe favorire ancora le azioni nel corso dell’anno.

L’anno prossimo ci attendiamo inoltre un ciclo di crescita più maturo grazie alla prevista ripresa del commercio mondiale e al recupero della spesa per investimenti da parte delle imprese. Più che un ritorno al periodo 2006-2007, ci attendiamo un nuovo ciclo di crescita, questa volta più equilibrato e duraturo, trainato dalle imprese e dai loro investimenti.

Negli Stati Uniti si rafforza il processo di reindustrializzazione, imperniato sul new deal dell’energia, mentre l’Europa e il Giappone avanzano sulla via della ricostruzione. Per quanto riguarda i paesi emergenti, sarà necessario ribilanciare i consumi e gli investimenti nonchè migliorare la competitività. In questo scenario le banche centrali favoriranno la ripresa e staranno attente a non ritirare il loro appoggio troppo presto.

Le azioni si confermano la classe di titoli preferita. Le azioni europee dovrebbero offrire le migliori performances, poichè i premi al rischio hanno un forte potenziale di ribasso. Inoltre le azioni europee sono scambiate ai minimi della loro fascia di oscillazione storica. Dopo un decennio contrassegnato dall’exploit dei paesi emergenti e delle materie prime, assisteremo a una inversione di tendenza e i mercati azionari dei paesi sviluppati dovrebbero generare le performances più sostenute.

Relativamente alle obbligazioni, i tassi a lungo termine dovrebbero continuare a salire, sopratutto negli Stati Uniti. Il segmento delle obbligazioni governative rimane poco allettante; solamente il comparto delle obbligazioni societarie high yield offre ancora un potenziale di rendimento allettante per il prossimo anno, grazie ad un considerevole effetto cedola. Occorre comunque preferire le durate corte.

 

FED destinata all’insuccesso?

DollarCrisisLe capacità da parte della Federal Reserve di apportare cambiamenti alla crescita economica e all’inflazione, sono stati storicamente discordanti.

Le armi a favore della FED hanno funzionato molto bene quando si trattava di combattere gli eccessi della domanda e un’inflazione galoppante, nei periodi tra le due guerre e tra la fine degli anni ’70 e i primi anni ’80.

D’altro canto, quando si è ritrovata un’economia eccessivamente sovraindebitata e in una fase disinflazionistica, le politiche monetarie della Banca Centrale hanno faticato ad ottenere risultati in termini di crescita economica o di effetti sull’inflazione. Il periodo tra il 1927 e il 1939 è un chiaro esempio dell’impotenza dell’azione di politica monetaria, durante periodi di sovraindebitamento.

Quattro considerazioni applicate alla fase corrente dell’economia, ci suggeriscono che la FED sarà destinata all’insuccesso nel tentativo di generare maggiore crescita e un’inflazione più elevata attraverso il programma di acquisto di asset:

  1. Le previsioni della FED sono state eccessivamente ottimistiche; le conoscenze e le nozioni di come il programma di acquisto di asset avrebbe funzionato, era imperfetto. Il programma palesemente non sta funzionando come sperato e non vi è possibilità di apportare cambiamenti in corsa. Durante questa fase di espansione del ciclo economico (dal 2009), le previsioni di crescita del GDP reale e dell’inflazione sono stati puntualmente sovrastimati rispetto ai dati appurati. Per esempio le previsioni di crescita del 2013 risulteranno sovrastimate di circa il 50%. Le ragioni di tale gap è da ricercarsi nel fatto che la FED considera ancora attuale, ma forse non dovrebbe, l’effetto ricchezza dovuto a più elevati prezzi delle azioni. Maggior ricchezza uguale maggiore spesa da parte dei consumatori.
  2. I livelli di indebitamento negli Stati Uniti sono così elevati, che il meccanismo tradizionale di trasmissione della politica monetaria, è defunto. Quando il debito pubblico e privato si eleva verso livelli insostenibili (260% del GDP), la crescita economica ristagna. Il sovraindebitamento è la primaria ragione del rallentamento della crescita.
  3. Studi recenti hanno indicato come il programma di riacquisto di asset sia inefficace. Dopo aver sperimentato il programma di riacquisto di asset per circa cinque anni è possibile valutarne l’efficacia: gli studi accademici hanno rivelato l’inefficacia del programma in quanto non sposta in avanti la curva della domanda aggregata ed è quindi inefficace sulla crescita del GDP reale e sul livello dei prezzi.
  4. La diminuzione della velocità di circolazione della moneta ha privato la FED dell’abilità di mantenere un’influenza tangibile sugli aggregati economici. Dal 1997 la velocità di circolazione della moneta è in costante diminuzione, ora siamo ai livelli più bassi degli ultimi 60 anni, mentre il livello di indebitamento è sui livelli massimi. Tale scenario rende inefficace qualsiasi azione di politica monetaria. Il moltiplicatore della moneta, ossia il rapporto tra offerta di moneta M2 (10.8 trilioni di $) e base monetaria (3.5 trilioni di $) è il più basso degli ultimi 100 anni…Il meccanismo di trasmissione di politica monetaria è inceppato: Il QE ha generato ricchezza per gli investitori attraverso il mercato azionario, ma l’economia reale non ne ha beneficiato.

Dopo il tapering, il QE4

Lanciamo una provocazione. Se dopo tanto parlare di riduzione dell’acquisto di titoli da parte della Fed, si ritornasse sull’argomento QE?
Sembra un’ipotesi assai remota e prematura, ma prendiamo in considerazione alcuni aspetti che potrebbero far cambiare idea alla Banca Centrale.
Le conseguenze del tapering, cioè tassi di interesse di mercato più elevati, inseriti in un contesto di economia Usa ancora debole ed incerta, potrebbero far tornare la Fed sui propri passi e riconsiderare un ritorno alla fase di acquisto di bond.
Dal mese di maggio il solo parlare di riduzione dello stimolo ha innalzato i tassi sui mutui di un punto percentuale, da circa il 3,5% al 4,5%. Tale balzello ha spaventato sia i compratori di case sia gli stessi costruttori.
Vi sono almeno tre ragioni che fanno pensare ad un ritorno dei tassi verso livelli più bassi e ad un abbandono della politica di riduzione degli acquisti:
1- Il lato dell’offerta di treasuries che arriverà sul mercato nei prossimi mesi. La riduzione del deficit in corso, grazie ai tagli di spesa e innalzamento delle tasse, diminuirà l’offerta di bond sul mercato, con una media nei prossimi anni di circa 400-500 miliardi di dollari all’anno.
2- il ritmo di crescita degli Stati Uniti sta rallentando. Le previsioni per la crescita nel terzo trimestre (rilasciate ufficialmente il 30 ottobre), sono state abbassate dal 2,5% di agosto all’ 1,5% di settembre, livello pericolosamente vicino alla velocità di stallo per l’economia USA (1%). Una minor crescita si dovrebbe tradurre in una minore richiesta di finanziamenti da parte del settore privato e delle imprese, con il risultato di calmierare i tassi di interesse di mercato.
3- La terza ragione per supporre un livello futuro dei tassi più basso di quello attuale è il persistente calo del tasso di inflazione, in corso dalla metà del 2011.
Un’inflazione attuale più bassa, spinge al ribasso le aspettative future di inflazione, con un equivalente abbassamento della curva dei tassi di interesse. La spesa per consumi (PCE), molto seguita dalla Fed, si trova ben al di sotto del tasso soglia obiettivo della banca centrale (2%).
Il mandato della Banca include un obiettivo di piena occupazione, unitamente ad un obiettivo di bassa inflazione: entrambi i livelli attuali sono lontani da quelli prefissati e occorrerebbe mantenere l’attuale fase espansiva, anziché pensare al ritiro dello stimolo monetario.
Nel complesso l’idea di abbandonare il QE sarebbe molto buona, ma è il contesto in cui si andrà ad applicare che non è ancora idoneo. Un contesto di politiche fiscali ancora restrittive, una crescita USA e globale in rallentamento, e uno scenario inflazionistico inesistente, non sono certo compatibili con tassi di interesse in deciso aumento come quelli attuali.

Fuori dal coro

Tutto è già scritto, molto è stato detto. Ormai è cosa risaputa, il destino dei tassi e del mercato dei bond è già segnato. Il movimento “secolare” dei bassi tassi di interesse sulle obbligazioni sta per volgere al termine. C’è però uno spiraglio, un’analisi fuori dagli schemi attuali che può portarci alla conclusione opposta, cioè che il ciclo dei bassi rendimenti non è affatto terminato, e anzi continuerà per parecchio tempo ancora.

Sotto questa prospettiva diversi fattori giocano a favore di questa teoria:

  • Diminuzione o assenza di pressioni inflazionistiche
  • Rallentamento della crescita del PIL
  • Indebolimento dei fondamentali sui consumi
  • Politiche monetarie e fiscali anticrescita.

Un’inflazione sostenuta è, ed è sempre stata, il prerequisito per un’incremento dei tassi di interesse a lungo termine. sg2013072233537Un indicatore molto seguito dalla FED, il deflatore della spesa per consumi, rimane su livelli minimi, addirittura sui livelli più bassi degli ultimi 50 anni. Altro fattore che aiuta a calmierare l’inflazione è l’apprezzamento del dollaro (+14% dal 2011) e la discesa del prezzo delle materie prime (-20% dal 2011). Un dollaro forte riduce i prezzi delle importazioni, e quando ciò accade, i produttori domestici sono forzati a fare la stessa cosa. Non vi sono evidenze quindi di inflazione più alta, e tutte le forze che contribuiscono a crearla, sono assenti.

Se analizziamo la crescita del PIL nominale, siamo ai livelli più bassi mai registrati all’inizio di ogni fase di contrazione dal 1948. La crescita del 3,3% registrata nell’ultimo anno è inferiore ai livelli di PIL registrati ad ogni inizio di una fase recessiva.

Il grafico seguente illustra la differenza tra il rendimento dei Treasury e il PIL nominale. Esso è importante per due aspetti: Primo, quando i tassi sui bond salgono più rapidamente del tasso di crescita del PIL (come sta avvenento in questa fase), le condizioni monetarie diventano un freno alla crescita economica.sg2013072237337 Tale situazione si è verificata prima di tutte le fasi recessive dal 1950. In secondo luogo il differenziale tra tassi a lunga e crescita del PIL è un barometro che misura la propensione al rischio: propensione ad investire in attività reali, legate alla crescita del GDP come le azioni, quindi più rischiose, oppure investire in Treasury, attività a basso rischio. Più è elevato il differenziale, minore è la propensione al rischio.

Anche in casi in cui non si è verificata una recessione, come nei due casi degli anni ’90, il differenziale bond/GDP è salito velocemente. In entrambe le occasioni, la preformance dei bond l’anno successivo all’evento, è stata stellare.

I consumi non hanno ancora raggiunto i livelli pre-crisi. Il livello standard di vita negli USA è immutato dal 1995. La redditività derivante dal detenere un’abitazione, non compensa salari più bassi e un livello di tassazione più elevato.

Le politiche monetarie attuate post crisi, cioè le varie operazioni di quantitative easing, hanno avuto come conseguenza diretta un aumento dei tassi a lungo termine. Durante ogni fase di espansione del bilancio i tassi sono saliti. Questo perchè la FED non può controllare i tassi a lungo termine, essendo questi influenzati dalle aspettative di inflazione e non dalla domanda e offerta di titoli. Quando la FED compra, il detentore di Treasury vende perchè ritiene che la mossa di politica monetaria espansiva sia inflazionistica, e i tassi salgono. Viceversa, nel caso di arresto del programma di riacquisto.

Conclusioni:

Possiamo considerare questa visione come fuori dal coro unanime, che vede ormai come inevitabile e duraturo un rialzo dei tassi sui principali mercati obbligazionari. Probabilmente i fattori analizzati, a parità di condizioni, contribuiranno a frenare questa tendenza. Solo una ripartenza sostenuta del ciclo economico, guidata da una forte domanda interna, potrebbe abbattere uno dopo l’altro i paletti che sostengono questa teoria.

 

Caos Brasile: la metafora del tunnel

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Le proteste hanno sconvolto un Paese già sotto osservazione da parte degli analisti internazionali, e in relativa sofferenza economica: alle prese non solo con forti pressioni inflazionistiche e crescita debole, ma colpito anche dalla repentina svalutazione del real, acuita dall’annunciata stretta monetaria negli Stati Uniti.

Alcuni studiosi sono convinti che il nucleo propulsivo delle dimostrazioni provenga dalla parte più sofferente, anche se non necessariamente più povera, della società. Quelli che non hanno saputo o potuto cogliere le opportunità offerte dalle recenti conquiste, si sentirebbero frustrati per l’attuale stato di cose, e sfogherebbero la propria rabbia contro le inefficienze (e le malefatte) della cosa pubblica. E’ la tesi di Luiz Carlos Delorme Prado, docente di economia presso l’Universidade Federal do Rio de Janeiro (Ufrj), che per descrivere i fatti di questi giorni ricorre alla metafora dell’effetto tunnel.

Fino a una quindicina di anni fa -spiega il professore- il Brasile assomigliava a un imbottigliamento su una strada con due corsie, e la maggioranza della popolazione era rassegnata di fronte all’ingiusta distribuzione della ricchezza, e alla difficoltà di accesso ai beni di consumo e ai servizi pubblici. Negli ultimi tempi, però, una delle due corsie ha ripreso a scorrere, e chi si è trovato bloccato sull’altra, è rimasto mortificato dalla situazione, ed ha preteso che il traffico tornasse a procedere anche sulla propria fila. «Negli ultimi quindici anni», ha specificato Prado, «si è registrato un grande miglioramento della qualità della vita da parte di categorie tradizionalmente escluse. La corsia ha ripreso a scorrere, ma la qualità della vita di altri segmenti sociali non è migliorata in modo proporzionale, a causa dell’insufficienza e della scarsa qualità dei servizi pubblici». A suo giudizio, vi sarebbe la generalizzata convinzione che i partiti non abbiano progetti per soddisfare le nuove esigenze, e in definitiva «la protesta non è frutto della miseria, ma del progresso insufficiente».

Se i recenti accadimenti hanno avuto come conseguenza inevitabili turbolenze sul fronte dei mercati, a spaventare di più gli operatori è stato, però, il riemergere di una minaccia che da anni pareva superata: il ‘rischio politico’, inteso come un particolare tipo di ‘rischio Paese’. Chi sta investendo in Brasile, oppure ha programmato di farlo, non è rimasto spiazzato solo dalle violenze, dai saccheggi, e dagli altri atti di vandalismo -opera non solo d’infiltrati- che hanno colpito il patrimonio pubblico e privato. Fermo restando che quella brasiliana è una democrazia salda, ha turbato gli investitori, la constatazione che le istituzioni non sono in piena sintonia con gli umori dell’opinione pubblica, e non sembrano capaci di realizzare le riforme che servirebbero alla ripresa.

Il mistero Euro

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La recente tenuta dell’Euro ha sorpreso un po’ tutti, ma il movimento di mercato ha una sua logica oggettiva.
Non è passato molto tempo da quando molti analisti ne prevedevano la fine, sulla scia della crisi del debito sovrano nei paesi della periferia. Vi sono alcuni che ritengono anomala l’attuale valutazione della moneta unica e ne pronosticano l’imminente collasso.
La verità è, come vedremo, che il tasso di cambio ha semplicemente rispecchiato il tasso di crescita dell’area euro negli ultimi due anni, e rispetto agli Stati Uniti, non si è discostato dalla performance economica relativa tra i due paesi.

PMI

Per misurare la performance economica sono stati considerati gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI e ISM) delle due aree economiche, che sono generalmente degli ottimi indicatori dell’attività, e sono pubblicati mensilmente.
Tre considerazioni emergono da questa analisi:
1) Il PMI dell’eurozona, pur rimanendo in un’area di contrazione sotto 50, ha mostrato dall’estate 2012 una progressione positiva. Ciò rispecchia un graduale miglioramento del clima di fiducia, a seguito dell’annuncio del programma OMT da parte della Banca Centrale Europea. Negli USA viceversa abbiamo assistito ad una contrazione economica negli ultimi 6 mesi, tale da far convergere i due indicatori, come di evince nel grafico riportato.
2) Negli ultimi due anni circa il cambio Euro/USD si è mosso in linea con la performance relativa tra le due aree economiche, almeno in termini di indici PMI. E’ stato calcolato che il coefficiente di correlazione tra tasso di cambio e performance relativa è dell’87%, percentuale molto alta che è in grado di spiegare buona parte delle variazioni del tasso di cambio.
3) La buona performance relativa della zona euro rispetto agli Stati Uniti dovrebbe nel medio termine proseguire, e segnalare una sostanziale tenuta dell’euro nei confronti del dollaro.

In tale prospettiva la recente buona tenuta dell’Euro non è sicuramente un mistero.