La differenza sostanziale

Una cosa sembra essere chiara ormai, alla luce del recente meeting della BCE tenutosi ieri: L’Europa e gli Stati Uniti sono profondamente diversi !!!!

Durante la conferenza stampa, Draghi pressato da ogni parte da domande che riguardavano le varie forme ed espressioni che potevano essere assunte dal QE all’europea, il governatore ha chiarito un aspetto fondamentale. Il sistema finanziario europeo è sempre stato e attualmente lo è, esclusivamente bancocentrico. Il sistema economico americano invece è storicamente basato sul mercato dei capitali, legato cioè al mercato azionario come fonte di approvigionamento di liquidità e capitale.

In Europa quindi, ogni forma di quantitative easing, dovrà necessariamente tenere conto che il canale principale della trasmissione di politica monetaria all’economia reale è fortemente dipendente dal settore bancario.

Probabilmente la prossima mossa relativa a politiche monetarie non convenzionali che forniranno supporto all’economia e alle piccole medie imprese, includeranno un programma di acquisto di ABS. Tuttavia se una operazione su vasta scala di QE sarà richiesta a causa della materializzazione concreta di rischi di deflazione, allora la banca centrale si impegnerà anche in acquisti di titoli governativi.

Sono almeno quattro le ragioni che potrebbero spingere la BCE ad agire:

1. Una bassa inflazione prolungata nel tempo potrebbe creare problemi nel disancorare le aspettative di inflazione futura.
2. Il processo di svalutazione interna in cui sono impegnati molti paesi periferici è reso molto difficoltoso dalla presenza di un’inflazione allo 0,5%: costringerebbe i salari nominali e i prezzi a sconfinare in territorio negativo.
3. L’operazione di deleveraging in cui sono impegnati i settori privati e pubblici di numerosi Paesi è particolarmente difficile in un contesto di bassa inflazione.
4. In tale contesto, anche piccoli errori nelle misurazioni statistiche sarebbero fonte di preoccupazione, in quanto potrebbero portare l’inflazione in territorio negativo.

Deflazione, cause e rimedi

La lenta ma inesorabile spirale deflazionistica che sta avvolgendo l’Europa, trova una spiegazione nell’andamento del tasso di cambio dell’Euro. Naturalmente non è l’unica, ma il cambio inusitatamente forte aiuta a spiegare il fenomeno.
La causa è da ricercare nel comportamento delle banche centrali: l’aumento dell’attivo della BCE, dovuto ai corposi rimborsi delle operazioni di LTRO da una parte e la continua creazione di base monetaria (seppur in lenta diminuzione a causa del tapering) da parte della FED dall’altra, hanno contribuito all’attuale forza dell’euro sul biglietto verde. Ci vorrà presumibilmente tutto il 2014 per vedere esaurita la manovra di riassorbimento della liquidità da parte della Fed, e chissà quanto tempo e quali misure, ancora allo studio, da parte della BCE per tentare di porre un freno alla spirale deflazionistica. Sembra sempre più lontana l’ipotesi di intraprendere operazioni di riacquisto di ABS o di sospensione della sterilizzazione della liquidità derivante dalle operazioni di LTRO (a causa della ridotta duration dei titoli oggetto delle operazioni). Estrema ratio, non più osteggiata come in passato dalla componente germanica, risulterebbe essere il Quantitative Easing sul modello anglosassone. Addirittura un istituto tedesco di ricerca si spinge oltre, affermando come la BCE dovrebbe intraprendere al più presto un programma di QE da 65 miliardi di euro al mese, acquistando obbligazioni governative e non, dei paesi dell’eurozona, per combattere la deflazione.
Dunque qualcosa si sta muovendo, ed il famigerato QE potrebbe essere presto sdoganato anche in Europa.
Rimane comunque un nodo cruciale, che passa necessariamente attraverso il tasso di cambio. Tutte le misure che verranno poste in essere, dovranno necessariamente avere come obiettivo quello di indebolire l’euro contro le principali divise. Se proprio si vuole interrompere il ciclo deflattivo, si dovrà necessariamente agire sulla variabile cambio.
L’euro forte, potremmo magicamente scoprire, non è la conseguenza della discesa dei prezzi e dell’inflazione, ma potrebbe esserne la principale causa.

Il bond rally anticipa la BCE?

Il mercato europeo dei bond molto probabilmente sta prezzando non solo misure non convenzionali da parte della Banca Centrale Europea, ma un vero e proprio QE, almeno stando alle indiscrezioni che circolano in questi giorni sui mercati.

Circola l’ipotesi che la BCE potrebbe implementare il QE nella seconda parte di quest’anno, al fine di contrastare i rischi di deflazione. Anche se non è prevedibile che Draghi alla prossima riunione del 6 marzo possa preannunciare politiche così rivoluzionarie, potrebbe preparare i mercati per il prossimo step di politica monetaria non convenzionale: cioè la non sterilizzazione della liquidità generata dagli acquisti del SMP. Solo più avanti nel corso dell’anno, supportato da dati economici e di inflazione non proprio incoraggianti, potrebbe annunciare l’implementazione del QE.

L’aspettativa in termini di ammontare iniziale dell’operazione, dovrebbe attestarsi intorno a 300 – 500 miliardi di euro, con una preferenza in termini di scadenze, concentrata sul segmento 1-3 anni.

La passata esperienza di analoghe manovre in US, UK e Giappone, ha mostrato come i mercati tendano ad anticipare manovre di questo genere, muovendosi ben prima dell’effettivo annuncio e implementazione. La stima riguardo a quando il mercato comincerà a prezzare l’intervento, si aggira attorno alla fine del primo semestre dell’anno.

Quale può essere l’effetto sui bond europei, in termini di tasso?

I tassi Italiani e Spagnoli potrebbero scendere fino a 0,80% sul tre anni e circa al 2,90% sul comparto a dieci anni per la prima metà del 2014, con ulteriori discese al momento della partenza del programma di riacquisto.

Lo spread tra Francia e Germania potrebbe restringersi di circa 50 punti base sul tratto a 10 anni e proseguire nel movimento, anche dopo l’effettivo avvio del QE. I rendimenti dei paesi core, prima della partenza della manovra, scenderebbero marginalmente, per poi risalire di circa 25 punti base, nel momento in cui il programma è partito.

Complessivamente la BCE si impegnerebbe ad acquistare tra 1 e 1,5 trilioni di euro nel programma di QE.

 

Messaggi forti

Ieri la conferenza stampa di Draghi ha avuto toni piu dovish di quanto il mercato si aspettasse.

Fin dalle primissime battute Draghi, aggiungendo semplicemente un verbo e un avverbio, ha rafforzato il concetto che i tassi resteranno bassi a lungo: “strongly emphasizes”…

E’ nello stile del governatore mandare messaggi forti con 2-3 parole, come quando nel luglio 2012 aveva pronunciato il famoso “whatever it takes” che ha fatto scatenare il rally dei periferici…

Draghi ha anche introdotto un nuovo concetto. Ha detto quali saranno gli elementi che faranno intervenire la Bce.

1) un indesiderato restringimento delle condizioni di liquidità nel money market

2) un ulteriore peggioramento dell’inflazione verso la deflazione

Ha anche ribadito che utilizzerà TUTTI gli strumenti che sono permessi dai trattati. Interessante questa frase. Draghi ha sottolineato piu volte “tutti gli strumenti” nessuno escluso. Avrebbe potuto evitare questa sottolineatura, invece l’ha evidenziata. Non escludendo niente, ammette che ci siano anche programmi del tipo funding for lending stile BOE, oppure acquisti di assets, che sono assolutamente autorizzati.

“But let me be absolutely clear on a more general matter: we have a mandate to maintain price stability, in both directions. Thus, all instruments that are permitted by the Treaty would be eligible for use by the Governing Council. Let me make this point absolutely clear.”

link http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html

Circa l’acquisto di asset,  in risposta a una domanda diretta di una giornalista, il governatore non si sbilancia più di tanto:

“You mentioned in the answer to one of the questions that all instruments allowed by the Treaty would be eligible if necessary. Can you just confirm whether that includes outright asset purchases or not? Draghi: On the second question, as I said before, I would not want to go into the specifics. I want to be absolutely clear though that we have a mandate to ensure price stability in both directions. And the Governing Council is ready to use all the instruments that are allowed by the Treaty. “

 Potrebbe essere un boost interessante che terrà in piedi aspettative di un simil LTRO nei prossimi mesi, magari entro la fine del Q1.

Tra i triggers di un’azione della BCE non viene citata la frammentazione del lending alle imprese, e questo potrebbe essere un elemento che riduce la possibilità di un LTRO con acquisto di loans bancari, per esempio.

La reazione della Banca Centrale al punto 1) sopracitato è una questione tecnica che avrà impatti limitati sui mercati azionari o bonds. Le azioni stimolate dal punto 2) avranno un impatto molto forte sui mercati. A questo punto, piu che mai, diventano fondamentali gli sviluppi della dinamica dell’inflazione nei prossimi mesi.

Visioni dal futuro

Dicembre non ha consegnato agli investitori l’atteso rally di fine anno, almeno in Italia. Rally c’è stato a Wall Street, Francoforte e Tokio.

 L’Indice FTSE-MIB ha chiuso il mese quasi piatto, ma con un andamento molto nervoso: -7 % nella prima metà del mese, seguito da un rimbalzo nella seconda metà di dicembre.

 Si può leggere come il frutto di un clima incerto, con gli investitori che oscillano tra i timori di un rialzo dei tassi (fine della politica accomodante della Fed) e l’auspicio di qualche miglioramento del contesto economico.

 Quale scenario si prospetta per il prossimo anno, in base alle prospettive di analisi fondamentale e ai principali driver del mercato?

 1) Situazione politica: il contesto resta fragile, ma ci aspettiamo che migliorerà costantemente, almeno in Italia. E’ da giudicare positivamente la forte spinta alle riforme che viene sostenuta dal nuovo leader del Pd Matteo Renzi.

2) Ambiente macro: la fine del quarto trimestre 2013 e l’inizio del primo trimestre 2014 dovrebbero offrire un facile confronto su base annua per l’economia italiana, a cui si aggiungeranno i primi germogli della ripresa economica. La preoccupazione più rilevante sarà un deterioramento del deficit che probabilmente supererà l’obiettivo ufficiale del Governo ovvero il 3% del PIL.

 3) Situazione valutaria: la forza dell’economia statunitense confermata da dati macro di fine 2013 dovrebbe favorire un indebolimento dell’euro contro il dollaro aiutando le esportazioni. Le stime di consensus del cambio euro/dollaro per tutto il 2014 è di 1,33, rispetto all’attuale 1,38.

 4) Situazione monetaria: è probabile che rimanga accomodante in Europa, tassi tendenti a zero, con un’ulteriore spinta del modello non convenzionale dei “finanziamenti in cambio di prestiti”; ovvero l’LTRO da parte della BCE per compensare una probabile restrizione del credito derivante dalla Quality Review Asset attesa a partire dal secondo trimestre 2014.

5) Spread, periferia: lasciato ormai alle spalle il rischio di fallimento dell’euro, ora si guarda al futuro con rinnovato ottimismo. Il 2014 si è aperto con lo spread Btp/Bund decennale ai minimi dal 2011 esattamente a 200 punti base, ma se l’Italia farà le auspicate riforme il target per fine 2014 potrebbe essere molto più ambizioso.

 6 ) Liquidità: ci aspettiamo che rimanga forte, almeno per tutto il primo trimestre 2014, come dimostrato dal recente afflusso netto verso i fondi comuni e fondi obbligazionari (soprattutto negli USA). Nuove quotazioni di titoli e aumenti di capitale (Mps. Pop. Milano, B. Carige, …) si dovrebbero concentrare nel secondo trimestre dell’anno.

Doppia sorpresa

La decisione del FOMC ha sorpreso i mercati su due fronti: in primis, annunciando l’inizio del processo di riduzione degli asset prima di quanto il mercato ormai si aspettasse (marzo 2014), in secondo luogo utilizzando commenti, riguardo al sentiero futuro dei tassi, che avranno implicazioni sulla percezione del premio al rischio.

La Federal Reserve ha annunciato una riduzione nel programma di acquisti lo scorso 18 Dicembre, comunicando che gli acquisti diminuiranno a 75 miliardi di $ al mese, a cominciare dal prossimo Gennaio, dagli attuali 85 miliardi di $. Sia gli acquisti di Treasuries sia quelli di MBS sono diminuiti di 5 miliardi di $. Il comitato ha aggiunto altresì che il ritmo di riduzione degli acqusti avverrà con molta gradualità, in sintonia con l’evolversi delle condizioni economiche.

Nel comunicato è da segnalare, come di cruciale importanza, l’anticipazione che la politica monetaria rimarrà accomodante anche molto tempo dopo che il tasso di disoccupazione sarà sceso al di sotto del target del 6,5%, specialmente se lo scenario di inflazione rimarrà benigno, con un tasso al di sotto del target (2%). Dichiarazione molto significativa per i mercati, che si ritrovano in questo modo rincuorati, con una ulteriore prospettiva di riduzione del target di disoccupazione, nel caso in cui l’inflazione continuasse a rimanere compressa.

Il tapering è quindi iniziato in forma blanda. Il percorso di riduzione dovrebbe continuare con un ciclo di riduzioni di 10 bln$ ad ogni riunione del Fomc. Il termine del processo di acquisto di asset dovrebbe terminare nell’ottobre 2014. Il primo rialzo dei tassi dovrebbe manifestarsi non prima della metà del 2015. Una eventuale accelerazione nella discesa del tasso di disoccupazione potrebbe ridurre il divario per la prima manovra al rialzo dei tassi ufficiali.

 

La stagnazione perpetua

Lo scorso 16 Novembre, l’ex segretario al Tesoro americano Larry Summers ha tenuto un discorso provocatorio ad una conferenza del Fondo Monetario, dove ha sostenuto che un’epoca di stagnazione duratura, in cui l’equilibrio dei tassi di interesse è negativo, potrebbe spiegare la mancanza di pressioni inflazionistiche sperimentato negli anni del boom della decade precedente e nel corso del lento recupero post crisi del 2007.

Negli anni precedenti la crisi e la recessione, il denaro facile e le politiche di regolamentazione poco stringenti avrebbero dovuto favorire pressioni al rialzo sulla domanda, una ripresa dell’inflazione e una situazione simile ad un boom economico. Ma in realtà nulla di tutto ciò è avvenuto; l’economia non si è surriscaldata e si è assistito ad una fase di relativa crescita senza slancio.

Negli anni compresi tra la crisi e la recessione, il recupero sarebbe dovuto essere relativamente forte, una volta che il panico fosse cessato. In realtà la ripresa dell’economia è stata relativamente fiacca. L’occupazione, intesa come percentuale della popolazione in età lavorativa, non è aumentata e il gap presente tra il GDP reale e il GDP potenziale non si è chiuso.

Un periodo estremamente prolungato di declino nell’equilibrio dei tassi reali, ha completamente disinnescato qualsiasi effetto positivo sulla domanda, dovuti alla politica dei bassi tassi di interesse prima della crisi. Anche attualmente, con una politica dei tassi di interesse a zero, il basso equilibrio nei tassi di interesse lascia l’economia in uno stato di prostrazione.

Dobbiamo quindi chiederci negli anni a venire, come gestire un’economia in cui i tassi nominali vicini allo zero siano un cronico e sistemico inibitore dell’attività economica, che costringe le nostre economie a viaggiare ben al di sotto del loro potenziale.

Una buona opportunità

Potrebbe essere un’occasione per incrementare la duration sulla curva italiana.

Il Tesoro ha annunciato un concambio per lunedì prossimo in cui offrirà il BTP Dicembre 2018, richiamando sostanzialmente emissioni in scadenza nel 2015. Sono emissioni che scadranno oltre l’ultima operazione di LTRO a 3 anni.

La parte a breve della curva ha molto ben performato da quando Draghi ha pronunciato le fatidiche parole “whatever it takes”, ed ora i rendimenti sono sostanzialmente stabili.

La curva italiana è estremamente ripida: tra il rendimento a due anni e quello a cinque anni ci sono più di 140 bps!!!.

Ci aspettiamo un’ ulteriore operazione di LTRO entro il primo trimestre del prossimo anno. Questo potrebbe favorire un processo di normalizzazione del mercato, con un ulteriore decremento dei credit spreads e un marcato appiattimento della curva dei paesi periferici.

Vediamo quindi l’operazione di concambio, come un’occasione per estendere la duration sulla curva italiana.

 

 

 

Focus sul mercato primario

Dopo l’emissione monstre di oggi, la pressione sul lato dell’offerta di debito pubblico diminuirà in maniera considerevole.
Il Tesoro Italiano ha appena concluso la nuova emissione del BTP Italia Novembre 2017 per un ammontare record di 22,3 miliardi di euro. La dimensione delle richieste ha sorpreso un po’ tutti e rappresenta un ottimo biglietto da visita per le emissioni future.
In seguito al risultato dell’emissione odierna, ci aspetteremmo emissioni di debito più contenute sia a metà novembre che a fine novembre; la cancellazione dell’emissione di BTP di metà dicembre e un’emissione netta negativa di BOT in dicembre.
In sostanza assisteremo a una diminuzione della pressione di offerta, che sarà un fattore supportivo per i tassi di interesse sul debito italiano, almeno fino alla fine dell’anno.
Da inizio anno l’ammontare di emissioni domestiche (incluso il BTP Italia di oggi) si attesta a 243 miliardi di euro. Le emissioni lorde di BOT a circa 200 miliardi di euro. Per il 2013 le emissioni nette si attestano a circa 94 miliardi di euro.
Il grosso ammontare odierno collocato permetterà al Tesoro di utilizzare la disponibilità delle emissioni nette per effettuare degli aggiustamenti al piano di emissioni per quest’anno, anche in termini di tipologie di titoli.
Per quanto riguarda le emissioni a brevissimo termine, assisteremo probabilmente fino a fine anno ad una offerta netta negativa di circa 4 miliardi di euro di BOT, il che renderà lo strumento ben sostenuto nelle aste, sopratutto in Dicembre.
Anche per le aste a M/L termine assisteremo ad un’offerta ridotta da qui a fine anno: circa 15 miliardi di €, inferiore alla media di inizio anno. Se poi aggiungiamo i 20 miliardi di titoli in scadenza in Dicembre, i fattori supportivi per i titoli di Stato Italiani sono indubbiamente confermati.

Impariamo dalla Spagna

In Spagna la svalutazione interna continua… E’ la strategia ottimale per uscire dall’impasse, in assenza della possibilità di svalutare la moneta?

L’agenzia spagnola delle tasse ha rilasciato in questi giorni i dati sulle grandi aziende, inclusi salari e livelli di occupazione. I salari nominali sono calati dello 0,3% ad agosto, seguendo il trend al ribasso dei mesi precedenti. Pur essendo dati riguardanti le aziende di una certa dimensione, sono indicativi del processo di aggiustamento dei salari che sta riguardanto tutta l’economia spagnola. Anche il tasso di inflazione è in calo; 1,5% in agosto, cosa che rende ancora più evidente  quanto sia ampio l’aggiustamento dei salari reali.

Mentre negli anni 2009-2011 la correzione nel costo unitario del lavoro era guidato essenzialmente dal rapido incremento della disoccupazione, in tempi recenti questa è stata essenzialmente dovuta alla moderazione salariale. Come risultato, la competitività della Spagna è migliorata e la performance delle esportazioni è risultata la migliore tra i paesi della zona euro a partire dal 2010. Queste sono aumentate dell’11% nel 2Q del 2013.

E’ plausibile aspettarsi il proseguio della moderazione salariale, dell’incremento della competitività e della crescita dell’export anche nel corso del prossimo anno.

La continuazione del trend al ribasso della moderazione salariale, più veloce di quella dei prezzi, si traduce naturalmente in una diminuzione del potere d’acquisto delle famiglie. Almeno fino alla fine del 2014 non si intravedono inversioni del trend.

Il vero motore della crescita deve allora ricercarsi altrove: infatti è la domanda esterna il maggior contributore alla crescita del PIL. Ci si attende per il paese Iberico una crescita nel 2014 dello 0,9%, incremento di tutto rispetto visto la situazione…