Ancora una fetta, prego…

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Il mercato non ne ha mai abbastanza; non è mai sazio. Appena il tempo di archiviare l’ultimo meeting di politica monetaria, in cui la Banca Centrale Europea ha sfoggiato il proprio arsenale di tutto rispetto, e già gli operatori guardano avanti, ai prossimi mesi a venire, al famigerato Quantitative Easing.

Il maxi pacchetto di interventi ha lo scopo di allentare la stance di politica monetaria, favorirne la trasmissione all’economia reale, riaffermare la determinazione della BCE ad usare strumenti non convenzionali se necessario.

In realtà il timore è che il pacchetto di misure intraprese, difficilmente riuscirà a raggiungere lo scopo: avrà certamente effetti sul tasso di inflazione, ma non è così aggressiva  come sembri a prima vista e ulteriori misure di politica monetaria saranno necessarie in futuro.

Vediamo brevemente le motivazioni che spingono a tali conclusioni:

  • L’insieme di misure approvato ieri, in termini di allentamento monetario, è di lieve entità; pare più un tentativo di migliorare i canali di trasmissione di politica monetaria tentando di ripristinare il canale dei prestiti da parte delle banche. Per esempio la nuova operazione di TLTRO contribuirà sicuramente a diminuire la frammentazione nel mercato del credito attualmente in atto nei vari paesi dell’Eurozona, ma difficilmente avrà effetti tangibili sulla dinamica inflazionistica.
  • La decisione di sospendere la sterilizzazione della liquidità iniettata attraverso il SMP, ha da oggi implicazioni di politica monetaria, mentre in precedenza aveva solamente lo scopo di ripristinare i disequilibri sul mercati obbligazionari governativi. Visto l’importo esiguo ancora in essere (circa 175 miliardi di euro), sarebbe stato preferibile iniettare liquidità nel sistema attraverso l’annuncio di un nuovo programma di riacquisto titoli.
  • L’annuncio di operazioni su ABS basati esclusivamente su asset reali non complessi, è significativa. Tuttavia il mercato degli ABS è attualmente molto piccolo, vista l’esclusione della fetta più ampia di strumenti legati ai mutui residenziali. Di conseguenza, almeno in questo ambito, il potenziale risulta limitato, a patto che il mercato si sviluppi parallelamente appena la BCE decida di partire con le operazioni di riacquisto. La tipologia di operazioni su ABS  è quindi improbabile che abbia un impatto significativo sull’inflazione, in special modo nei paesi europei cosiddetti core. Analoghi gli effetti sul mercato delle divise, dove difficilmente una tale misura influenzerebbe l’indebolimento dell’euro.
  • Manca completamente l’unica misura di politica monetaria in grado di far ripartire l’inflazione: Il riacquisto di debito corporate e di debito europeo sia governativo che sovranazionale. Questa misura avrebbe effetti immediati sul tasso di cambio e sul tasso di inflazione dei paesi core e non core.

Naturalmente gli eventi ci porteranno verso questo ultimo punto; magari verso l’autunno, quando sarà terminata l’Asset Quality Review sulle banche europee e l’inflazione sarà ancora languidamente intorno allo zero.

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La differenza sostanziale

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Una cosa sembra essere chiara ormai, alla luce del recente meeting della BCE tenutosi ieri: L’Europa e gli Stati Uniti sono profondamente diversi !!!!

Durante la conferenza stampa, Draghi pressato da ogni parte da domande che riguardavano le varie forme ed espressioni che potevano essere assunte dal QE all’europea, il governatore ha chiarito un aspetto fondamentale. Il sistema finanziario europeo è sempre stato e attualmente lo è, esclusivamente bancocentrico. Il sistema economico americano invece è storicamente basato sul mercato dei capitali, legato cioè al mercato azionario come fonte di approvigionamento di liquidità e capitale.

In Europa quindi, ogni forma di quantitative easing, dovrà necessariamente tenere conto che il canale principale della trasmissione di politica monetaria all’economia reale è fortemente dipendente dal settore bancario.

Probabilmente la prossima mossa relativa a politiche monetarie non convenzionali che forniranno supporto all’economia e alle piccole medie imprese, includeranno un programma di acquisto di ABS. Tuttavia se una operazione su vasta scala di QE sarà richiesta a causa della materializzazione concreta di rischi di deflazione, allora la banca centrale si impegnerà anche in acquisti di titoli governativi.

Sono almeno quattro le ragioni che potrebbero spingere la BCE ad agire:

  1. Una bassa inflazione prolungata nel tempo potrebbe creare problemi nel disancorare le aspettative di inflazione futura.
  2. Il processo di svalutazione interna in cui sono impegnati molti paesi periferici è reso molto difficoltoso dalla presenza di un’inflazione allo 0,5%: costringerebbe i salari nominali e i prezzi a sconfinare in territorio negativo.
  3. L’operazione di deleveraging in cui sono impegnati i settori privati e pubblici di numerosi Paesi è particolarmente difficile in un contesto di bassa inflazione.
  4. In tale contesto, anche piccoli errori nelle misurazioni statistiche sarebbero fonte di preoccupazione, in quanto potrebbero portare l’inflazione in territorio negativo.

Il bond rally anticipa la BCE?

220px-Colin_Bond_and_George_Shepheard,_Warana_Rally,_Photo_by_Graham_RuckertIl mercato europeo dei bond molto probabilmente sta prezzando non solo misure non convenzionali da parte della Banca Centrale Europea, ma un vero e proprio QE, almeno stando alle indiscrezioni che circolano in questi giorni sui mercati.

Circola l’ipotesi che la BCE potrebbe implementare il QE nella seconda parte di quest’anno, al fine di contrastare i rischi di deflazione. Anche se non è prevedibile che Draghi alla prossima riunione del 6 marzo possa preannunciare politiche così rivoluzionarie, potrebbe preparare i mercati per il prossimo step di politica monetaria non convenzionale: cioè la non sterilizzazione della liquidità generata dagli acquisti del SMP. Solo più avanti nel corso dell’anno, supportato da dati economici e di inflazione non proprio incoraggianti, potrebbe annunciare l’implementazione del QE.

L’aspettativa in termini di ammontare iniziale dell’operazione, dovrebbe attestarsi intorno a 300 – 500 miliardi di euro, con una preferenza in termini di scadenze, concentrata sul segmento 1-3 anni.

La passata esperienza di analoghe manovre in US, UK e Giappone, ha mostrato come i mercati tendano ad anticipare manovre di questo genere, muovendosi ben prima dell’effettivo annuncio e implementazione. La stima riguardo a quando il mercato comincerà a prezzare l’intervento, si aggira attorno alla fine del primo semestre dell’anno.

Quale può essere l’effetto sui bond europei, in termini di tasso?

I tassi Italiani e Spagnoli potrebbero scendere fino a 0,80% sul tre anni e circa al 2,90% sul comparto a dieci anni per la prima metà del 2014, con ulteriori discese al momento della partenza del programma di riacquisto.

Lo spread tra Francia e Germania potrebbe restringersi di circa 50 punti base sul tratto a 10 anni e proseguire nel movimento, anche dopo l’effettivo avvio del QE. I rendimenti dei paesi core, prima della partenza della manovra, scenderebbero marginalmente, per poi risalire di circa 25 punti base, nel momento in cui il programma è partito.

Complessivamente la BCE si impegnerebbe ad acquistare tra 1 e 1,5 trilioni di euro nel programma di QE.

 

Doppia sorpresa

FreeGreatPicture.com-29172-chinese-dragon-sculptureLa decisione del FOMC ha sorpreso i mercati su due fronti: in primis, annunciando l’inizio del processo di riduzione degli asset prima di quanto il mercato ormai si aspettasse (marzo 2014), in secondo luogo utilizzando commenti, riguardo al sentiero futuro dei tassi, che avranno implicazioni sulla percezione del premio al rischio.

La Federal Reserve ha annunciato una riduzione nel programma di acquisti lo scorso 18 Dicembre, comunicando che gli acquisti diminuiranno a 75 miliardi di $ al mese, a cominciare dal prossimo Gennaio, dagli attuali 85 miliardi di $. Sia gli acquisti di Treasuries sia quelli di MBS sono diminuiti di 5 miliardi di $. Il comitato ha aggiunto altresì che il ritmo di riduzione degli acqusti avverrà con molta gradualità, in sintonia con l’evolversi delle condizioni economiche.

Nel comunicato è da segnalare, come di cruciale importanza, l’anticipazione che la politica monetaria rimarrà accomodante anche molto tempo dopo che il tasso di disoccupazione sarà sceso al di sotto del target del 6,5%, specialmente se lo scenario di inflazione rimarrà benigno, con un tasso al di sotto del target (2%). Dichiarazione molto significativa per i mercati, che si ritrovano in questo modo rincuorati, con una ulteriore prospettiva di riduzione del target di disoccupazione, nel caso in cui l’inflazione continuasse a rimanere compressa.

Il tapering è quindi iniziato in forma blanda. Il percorso di riduzione dovrebbe continuare con un ciclo di riduzioni di 10 bln$ ad ogni riunione del Fomc. Il termine del processo di acquisto di asset dovrebbe terminare nell’ottobre 2014. Il primo rialzo dei tassi dovrebbe manifestarsi non prima della metà del 2015. Una eventuale accelerazione nella discesa del tasso di disoccupazione potrebbe ridurre il divario per la prima manovra al rialzo dei tassi ufficiali.

 

Verso la guarigione

Cappella_brancacci,_Guarigione_dello_storpio_e_resurrezione_di_Tabita_(restaurato),_MasolinoVediamo brevemente gli spunti operativi per il 2014…

I mercati azionari dei paesi sviluppati (Europa e Stati Uniti) presentano ancora un potenziale rialzo. Nel 2014 la FED dovrebbe essere la prima a ridurre le iniezioni di liquidità; è ipotizzabile che questo processo sia accolto positivamente dai mercati perchè l’economia è in via di guarigione.

I paesi sviluppati continueranno però a beneficiare delle cure ricostituenti delle banche centrali e le economie, così come i mercati, proseguiranno verso la normalizzazione, il che dovrebbe favorire ancora le azioni nel corso dell’anno.

L’anno prossimo ci attendiamo inoltre un ciclo di crescita più maturo grazie alla prevista ripresa del commercio mondiale e al recupero della spesa per investimenti da parte delle imprese. Più che un ritorno al periodo 2006-2007, ci attendiamo un nuovo ciclo di crescita, questa volta più equilibrato e duraturo, trainato dalle imprese e dai loro investimenti.

Negli Stati Uniti si rafforza il processo di reindustrializzazione, imperniato sul new deal dell’energia, mentre l’Europa e il Giappone avanzano sulla via della ricostruzione. Per quanto riguarda i paesi emergenti, sarà necessario ribilanciare i consumi e gli investimenti nonchè migliorare la competitività. In questo scenario le banche centrali favoriranno la ripresa e staranno attente a non ritirare il loro appoggio troppo presto.

Le azioni si confermano la classe di titoli preferita. Le azioni europee dovrebbero offrire le migliori performances, poichè i premi al rischio hanno un forte potenziale di ribasso. Inoltre le azioni europee sono scambiate ai minimi della loro fascia di oscillazione storica. Dopo un decennio contrassegnato dall’exploit dei paesi emergenti e delle materie prime, assisteremo a una inversione di tendenza e i mercati azionari dei paesi sviluppati dovrebbero generare le performances più sostenute.

Relativamente alle obbligazioni, i tassi a lungo termine dovrebbero continuare a salire, sopratutto negli Stati Uniti. Il segmento delle obbligazioni governative rimane poco allettante; solamente il comparto delle obbligazioni societarie high yield offre ancora un potenziale di rendimento allettante per il prossimo anno, grazie ad un considerevole effetto cedola. Occorre comunque preferire le durate corte.

 

La teoria del controllo ottimale

whoops-articoloUn anno fa, nel Novembre del 2012, Janet Yellen ha spiegato al mondo la sua teoria del controllo ottimale. Ripercorriamo un passaggio del discorso pronunciato dalla prossima Presidente della Federal Reserve:

“Per derivare un tragitto per i tassi della Federal Reserve che combaci con gli obiettivi di equilibrio enunciati dal FOMC, credo che la politica monetaria debba puntare a minimizzare la deviazione dell’inflazione dal 2% e la deviazione del tasso di disoccupazione dal 6%, con pari considerazione per entrambi gli obiettivi. Nel ricercare il migliore tragitto dei i tassi federali per realizzare questi obiettivi, ipotizzerò che il FOMC seguirà il piano ottimale che andrò ad esporre oggi e che sarà in grado di valutare i suoi effetti sull’economia”:

optimal control

“Le linee blu con triangoli indicate come “politica ottimale” mostrano il tragitto che la Federal Reserve deve seguire. La politica ottimale per introdurre questo “approccio equilibrato” per minimizzare le deviazioni dall’inflazione e dal tasso di disoccupazione obiettivo consiste nel tenere i tassi vicini allo zero fino all’inizio del 2016, circa 4 trimestri in più rispetto a quanto indicato dalla linea di riferimento standard [linea nera, NdT]. Bisognerà poi tenere i tassi sotto questa linea fino al 2018.
Questa politica fortemente accomodante genera una riduzione più rapida del tasso di disoccupazione rispetto alla norma, mentre l’inflazione dovrebbe stare al di sopra della soglia del 2% a cui il FOMC punta per diversi anni”.

Con l’arrivo della Yellen alla direzione della Fed il tapering sarà più lento, ma difficilmente verrà cancellato. Stanley Fisher sostiene che i tassi non potranno che salire.

Salirà l’inflazione? La Yellen, pur restando inizialmente nell’ortodossia, ce la metterà tutta. Ha elaborato da tempo la teoria del controllo ottimale di inflazione e disoccupazione. Finché la disoccupazione rimarrà elevata, sostiene, sarà bene tollerare un’inflazione sopra il 2 per cento. Jan Hatzius interpreta con qualche malizia la teoria del controllo ottimale e la definisce una versione digeribile del targeting del Pil nominale.

Ricordiamo che se il Quantitative easing è l’atomica delle banche centrali, il targeting del Pil nominale è la guerra stellare. Se si pianifica infatti un Pil nominale in crescita, poniamo, del 5 per cento, questo 5, in mancanza di crescita reale, può e deve essere tutto di inflazione. Naturalmente tutti preferiranno un 5 di crescita e uno zero di inflazione, ma in caso di difficoltà del ciclo economico potrà anche essere il contrario.

FED destinata all’insuccesso?

DollarCrisisLe capacità da parte della Federal Reserve di apportare cambiamenti alla crescita economica e all’inflazione, sono stati storicamente discordanti.

Le armi a favore della FED hanno funzionato molto bene quando si trattava di combattere gli eccessi della domanda e un’inflazione galoppante, nei periodi tra le due guerre e tra la fine degli anni ’70 e i primi anni ’80.

D’altro canto, quando si è ritrovata un’economia eccessivamente sovraindebitata e in una fase disinflazionistica, le politiche monetarie della Banca Centrale hanno faticato ad ottenere risultati in termini di crescita economica o di effetti sull’inflazione. Il periodo tra il 1927 e il 1939 è un chiaro esempio dell’impotenza dell’azione di politica monetaria, durante periodi di sovraindebitamento.

Quattro considerazioni applicate alla fase corrente dell’economia, ci suggeriscono che la FED sarà destinata all’insuccesso nel tentativo di generare maggiore crescita e un’inflazione più elevata attraverso il programma di acquisto di asset:

  1. Le previsioni della FED sono state eccessivamente ottimistiche; le conoscenze e le nozioni di come il programma di acquisto di asset avrebbe funzionato, era imperfetto. Il programma palesemente non sta funzionando come sperato e non vi è possibilità di apportare cambiamenti in corsa. Durante questa fase di espansione del ciclo economico (dal 2009), le previsioni di crescita del GDP reale e dell’inflazione sono stati puntualmente sovrastimati rispetto ai dati appurati. Per esempio le previsioni di crescita del 2013 risulteranno sovrastimate di circa il 50%. Le ragioni di tale gap è da ricercarsi nel fatto che la FED considera ancora attuale, ma forse non dovrebbe, l’effetto ricchezza dovuto a più elevati prezzi delle azioni. Maggior ricchezza uguale maggiore spesa da parte dei consumatori.
  2. I livelli di indebitamento negli Stati Uniti sono così elevati, che il meccanismo tradizionale di trasmissione della politica monetaria, è defunto. Quando il debito pubblico e privato si eleva verso livelli insostenibili (260% del GDP), la crescita economica ristagna. Il sovraindebitamento è la primaria ragione del rallentamento della crescita.
  3. Studi recenti hanno indicato come il programma di riacquisto di asset sia inefficace. Dopo aver sperimentato il programma di riacquisto di asset per circa cinque anni è possibile valutarne l’efficacia: gli studi accademici hanno rivelato l’inefficacia del programma in quanto non sposta in avanti la curva della domanda aggregata ed è quindi inefficace sulla crescita del GDP reale e sul livello dei prezzi.
  4. La diminuzione della velocità di circolazione della moneta ha privato la FED dell’abilità di mantenere un’influenza tangibile sugli aggregati economici. Dal 1997 la velocità di circolazione della moneta è in costante diminuzione, ora siamo ai livelli più bassi degli ultimi 60 anni, mentre il livello di indebitamento è sui livelli massimi. Tale scenario rende inefficace qualsiasi azione di politica monetaria. Il moltiplicatore della moneta, ossia il rapporto tra offerta di moneta M2 (10.8 trilioni di $) e base monetaria (3.5 trilioni di $) è il più basso degli ultimi 100 anni…Il meccanismo di trasmissione di politica monetaria è inceppato: Il QE ha generato ricchezza per gli investitori attraverso il mercato azionario, ma l’economia reale non ne ha beneficiato.

Dopo il tapering, il QE4

Lanciamo una provocazione. Se dopo tanto parlare di riduzione dell’acquisto di titoli da parte della Fed, si ritornasse sull’argomento QE?
Sembra un’ipotesi assai remota e prematura, ma prendiamo in considerazione alcuni aspetti che potrebbero far cambiare idea alla Banca Centrale.
Le conseguenze del tapering, cioè tassi di interesse di mercato più elevati, inseriti in un contesto di economia Usa ancora debole ed incerta, potrebbero far tornare la Fed sui propri passi e riconsiderare un ritorno alla fase di acquisto di bond.
Dal mese di maggio il solo parlare di riduzione dello stimolo ha innalzato i tassi sui mutui di un punto percentuale, da circa il 3,5% al 4,5%. Tale balzello ha spaventato sia i compratori di case sia gli stessi costruttori.
Vi sono almeno tre ragioni che fanno pensare ad un ritorno dei tassi verso livelli più bassi e ad un abbandono della politica di riduzione degli acquisti:
1- Il lato dell’offerta di treasuries che arriverà sul mercato nei prossimi mesi. La riduzione del deficit in corso, grazie ai tagli di spesa e innalzamento delle tasse, diminuirà l’offerta di bond sul mercato, con una media nei prossimi anni di circa 400-500 miliardi di dollari all’anno.
2- il ritmo di crescita degli Stati Uniti sta rallentando. Le previsioni per la crescita nel terzo trimestre (rilasciate ufficialmente il 30 ottobre), sono state abbassate dal 2,5% di agosto all’ 1,5% di settembre, livello pericolosamente vicino alla velocità di stallo per l’economia USA (1%). Una minor crescita si dovrebbe tradurre in una minore richiesta di finanziamenti da parte del settore privato e delle imprese, con il risultato di calmierare i tassi di interesse di mercato.
3- La terza ragione per supporre un livello futuro dei tassi più basso di quello attuale è il persistente calo del tasso di inflazione, in corso dalla metà del 2011.
Un’inflazione attuale più bassa, spinge al ribasso le aspettative future di inflazione, con un equivalente abbassamento della curva dei tassi di interesse. La spesa per consumi (PCE), molto seguita dalla Fed, si trova ben al di sotto del tasso soglia obiettivo della banca centrale (2%).
Il mandato della Banca include un obiettivo di piena occupazione, unitamente ad un obiettivo di bassa inflazione: entrambi i livelli attuali sono lontani da quelli prefissati e occorrerebbe mantenere l’attuale fase espansiva, anziché pensare al ritiro dello stimolo monetario.
Nel complesso l’idea di abbandonare il QE sarebbe molto buona, ma è il contesto in cui si andrà ad applicare che non è ancora idoneo. Un contesto di politiche fiscali ancora restrittive, una crescita USA e globale in rallentamento, e uno scenario inflazionistico inesistente, non sono certo compatibili con tassi di interesse in deciso aumento come quelli attuali.

Una questione di qualità

Non finiremo mai di stupirci di come le armi della retorica della BCE siano così variegate e forniscano nuovi spunti di commento ad ogni riunione.
Si è così scoperta una nuova forma di forward guidance: quella qualitativa.
È la strategia attuata dalla Banca Centrale Europea, che si differenzia da quella di tutte le banche centrali mondiali, che attuano ormai una tattica quantitativa. I membri della BCE non intendono quindi fissare parametri di tipo quantitativo, come ad esempio tasso obiettivo di disoccupazione e/o inflazione, ma si limiteranno ad osservare se gli andamenti dei tassi di mercato siano ingiustificati, alla luce delle analisi macroeconomiche. Solo in questo caso potrebbero esserci reazioni di politica monetaria. Notiamo in queste affermazioni molto del pragmatismo di stampo teutonico, avverso per natura a fornire aperture verso politiche di matrice anglosassone.
La vera novità della giornata in realtà consiste nel fatto che la BCE sta puntando l’attenzione sul problema dell’eccesso di riserve.
La banca centrale sta monitorando attentamente la riduzione della liquidità in eccesso nell’Eurosistema e le sue implicazioni sull’andamento dei tassi a breve termine. I rimborsi delle operazioni di LTRO ed altri fattori tecnici, stanno portando il livello delle riserve in eccesso vicino alla soglia dei 200 mld di euro, soglia che il mercato ritiene una barriera sotto la quale si innescherebbero rialzi dei tassi a breve termine. Naturalmente il Governatore ha minimizzato, sostenendo che l’autorità monetaria è pronta ad intervenire nel caso in cui la normalizzazione della liquidità avvenga in maniera disordinata e frammentata. In quel caso è pronta per un intervento sui tassi ufficiali. La BCE cerca di rassicurare i mercati, segnalando che non vuole tensioni sulla curva monetaria.
Alla luce dell’andamento del ciclo economico, non solo europeo, riteniamo piuttosto improbabile un taglio dei tassi, anche se i membri del comitato direttivo hanno valutato con molta prudenza l’attuale ripresa in atto in Europa.
Ci aspettiamo invece interventi di tipo tecnico sulla liquidità, (LTRO) entro la fine dell’anno, con lo scopo di ridurre la frammentazione in atto e prevenire la volatilità dei tassi a breve termine.

Il destino dei Treasuries

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Per i posteri, settembre 2013 verrà probabilmente ricordato come il punto d’arrivo della fase espansiva del bilancio della FED. Ormai pare imminente l’inizio del processo di riassorbimento della liquidità generata dagli acquisti di treasuries e MBS iniziato nel lontano 2008. Il processo durerà circa un anno, con una prima riduzione degli acquisti di 10 bn$ di treasury e 5 bn$ di MBS. Se verosimilmente il primo intervento sui tassi ufficiali dovrà avvenire nel corso del 2015, e il tapering dovrà durare circa 12 mesi, allora l’inizio della fase di riduzione dovrà necessariamente coincidere con la riunione di settembre; al più tardi, in caso di dati deludenti sul fronte della disoccupazione, nel prossimo dicembre.

L’effetto annuncio del tapering da parte della FED ha già generato un potente effetto sulla curva dei tassi dei treasury. Dal 20 marzo, data del FOMC, il tasso a 10 anni si è mosso al rialzo di circa 100 bps. Numerosi modelli di previsione concordano sul fatto che la manovra di settembre sia ormai a pieno prezzata nell’attuale curva dei tassi. Forse qualche variazione potrà essere generata, in caso di modifiche dei quantitativi di riduzione o della data di inizio della manovra, ma ormai il movimento incorpora ampiamente lo scenario.

Ma quale scenario si prospetta per il mercato obbligazionario americano, subito dopo l’inizio della fase di tapering ?!?!

Inevitabilmente negativo… e per due ordini di motivi legati essenzialmente a modifiche sul lato dell’offerta e della domanda.

Le emissioni nette di treasuries sono destinate ad aumentare, sopratutto nel periodo post taper. Le emissioni nette sono state effettivamente ridotte dall’espansione del bilancio della FED, tuttavia sono destinate ad incrementarsi notevolmente nel corso del 2014.

Allo stesso tempo, anche dal lato della domanda, stiamo assistendo ad una diminuzione della richiesta da parte di investitori esteri, banche centrali, e banche commerciali.

Quando la FED ha iniziato la campagna di espansione monetaria nel 2008, la domanda di treasuries da parte di questi soggetti si è incrementata a dismisura. La domanda estera ha raggiunto un picco nel corso del 2010 ed è ormai in declino da diversi anni; più recente e repentino è stato il calo della domanda da parte delle banche centrali. Le banche commerciali nel corso degli ultimi mesi sono stati venditori netti di carta, anche per una politica di bilancio e di utili aziendali (limitare le minusvalenze su titoli).

In conclusione, nonostante l’azione della FED, attesa per settembre, sia ampiamente incorporata nei tassi dei titoli governativi americani, il termine dell’espansione monetaria vera e propria attesa per il 2015, unitamente ad altri fattori legati alle dinamiche della domanda e dell’offerta, genereranno pressioni al rialzo sui tassi nei periodi a venire.

Per fine anno si attendono tassi a 10 anni attorno al 3% e tassi del 3,5% per la metà del 2014, una volta che il programma di riacquisto di titoli da parte della FED è giunto al termine.