La tempesta perfetta

Occorre riflettere su alcuni fattori che potrebbero scatenare un ritorno delle paure inflazionistiche, con conseguenze significative sul mercato dei bond e equity.

Il bilancio complessivo delle principali banche centrali si assesterà nel prossimo anno, alla cifra monstre di 28 trilioni di dollari. Una enorme massa di liquidità che si sta riversando sui mercati finanziari, andando ad alimentare in maniera indiscriminata nuovi massimi sul mercato equity e nuovi minimi sui tassi dei mercati obbligazionari.

Il campanello di allarme viene questa volta dai tassi reali negli Stati Uniti. Storicamente il divario tra tassi reali e aspettative di inflazione non sono mai stati cosi ampi.

Recenti studi sulla correlazione tra gli stimoli di politica monetaria (in special modo l’impulso al mercato del credito della Cina) e i tassi a 10 anni negli Stati Uniti, evidenziano come sia probabile, in un orizzonte temporale di circa un anno, che i tassi reali in US possano risalire di circa 150 bp, spingendo il tasso a 10y in area 3%.

Tale scenario avrebbe importanti conseguenze non solo sul mercato dei bond, ma in misura rilevante anche su quello azionario.

La scorsa settimana gli indici azionari ed obbligazionari hanno tremato non poco quando l’asta del 30 us non si è conclusa in maniera soddisfacente e i rendimenti sono risaliti repentinamente, trascinandosi anche i mercati europei

Questa settimana sono in programma aste impegnative su carta superiore a 20 anni, in Germania, Francia, Uk e soprattutto negli Stati Uniti. Visto il ritorno dell’attenzione al tema dei tassi, queste aste verranno monitorate attentamente dal mercato, come del resto qualsiasi dato macro inerente al tema inflazione.

Nel caso in cui il fantasma dell’inflazione riapparisse sui mercati, le ripercussioni sarebbero notevoli:

• Bear steepening sulla curva dei rendimenti, con i tassi a breve mantenuti ancorati dalle politiche ultra espansive delle banche centrali, ma tassi a lunga in deciso rialzo
• Impatto sul mercato equity importante dove la correlazione tra tassi a lunga e prezzi delle azioni è decisamente significativa. Tassi nominali vicini al 3% potrebbero mandare in crisi le aziende più indebitate o quelle ad alto dividendo.

In caso di shock violenti dovuti ad un inaspettato ritorno dell’inflazione sullo scenario macro, alle banche centrali rimarrebbe un’importante carta da giocare, cioè la YCC, il controllo della curva dei rendimenti, sullo stile della BOJ. La Fed potrebbe stabilire una banda minima e massima di oscillazione dei tassi a lunga, in modo tale da mantenere ben ancorate le aspettative sui tassi di interesse.

Le prossime settimane saranno importanti per definire uno scenario più o meno reflazionistico. Se poi ad esso si aggiungesse la notizia di un efficace vaccino per l’attuale pandemia, allora sarebbe la tempesta perfetta; una ripresa vigorosa dell’economia, già ampiamente inondata di liquidità come mai in passato…

Allacciamo le cinture di sicurezza…

Il bond rally anticipa la BCE?

Il mercato europeo dei bond molto probabilmente sta prezzando non solo misure non convenzionali da parte della Banca Centrale Europea, ma un vero e proprio QE, almeno stando alle indiscrezioni che circolano in questi giorni sui mercati.

Circola l’ipotesi che la BCE potrebbe implementare il QE nella seconda parte di quest’anno, al fine di contrastare i rischi di deflazione. Anche se non è prevedibile che Draghi alla prossima riunione del 6 marzo possa preannunciare politiche così rivoluzionarie, potrebbe preparare i mercati per il prossimo step di politica monetaria non convenzionale: cioè la non sterilizzazione della liquidità generata dagli acquisti del SMP. Solo più avanti nel corso dell’anno, supportato da dati economici e di inflazione non proprio incoraggianti, potrebbe annunciare l’implementazione del QE.

L’aspettativa in termini di ammontare iniziale dell’operazione, dovrebbe attestarsi intorno a 300 – 500 miliardi di euro, con una preferenza in termini di scadenze, concentrata sul segmento 1-3 anni.

La passata esperienza di analoghe manovre in US, UK e Giappone, ha mostrato come i mercati tendano ad anticipare manovre di questo genere, muovendosi ben prima dell’effettivo annuncio e implementazione. La stima riguardo a quando il mercato comincerà a prezzare l’intervento, si aggira attorno alla fine del primo semestre dell’anno.

Quale può essere l’effetto sui bond europei, in termini di tasso?

I tassi Italiani e Spagnoli potrebbero scendere fino a 0,80% sul tre anni e circa al 2,90% sul comparto a dieci anni per la prima metà del 2014, con ulteriori discese al momento della partenza del programma di riacquisto.

Lo spread tra Francia e Germania potrebbe restringersi di circa 50 punti base sul tratto a 10 anni e proseguire nel movimento, anche dopo l’effettivo avvio del QE. I rendimenti dei paesi core, prima della partenza della manovra, scenderebbero marginalmente, per poi risalire di circa 25 punti base, nel momento in cui il programma è partito.

Complessivamente la BCE si impegnerebbe ad acquistare tra 1 e 1,5 trilioni di euro nel programma di QE.

 

Dicotomia

Da dove proviene la liquidità che alimenta i mercati azionari? Il grafico sovraesposto compara l’andamento dell’indice americano azionario S&P 500 con l’indice del “Carry Trade”. Questo indice rappresenta il ritorno dell’investimento che si ottiene acquistando futures delle divise ad alto tasso di rendimento e andando short delle divise G10  (tra cui euro, dollaro, yen,franco svizzero, ecc…), notoriamente divise rappresentative di paesi con bassi tassi di interesse. Fino a maggio di quest’anno è facile notare una totale correlazione tra andamento dell’indice equity e l’indice carry trade. In sostanza gli operatori si finanziavano in divise a basso rendimento per investire la liquidità su mercati azionari e mercati emergenti.

Qualcosa però recentemente si è inceppato nel meccanismo: Il carry trade, a seguito dei timori di rialzo dei tassi americani, è in fase di smontamento. Il mercato azionario però è rimasto lassù, ben sostenuto. Da dove arriveranno allora le risorse liquide che occorrono per mantenere in alta quota i mercati azionari?.

In parte ci si finanzia ora con la vendita di obbligazioni, principalmente dei paesi core, che hanno rendimenti ormai inferiori all’inflazione.

Le socièta quotate pongono in essere buy back di azioni proprie con lo scopo di sostenere le quotazioni e creare ulteriore valore per gli azionisti. Ponendo in essere operazioni di questo genere, utilizzano la liquidità di cassa di cui dispongono, sottraendola in parte agli investimenti aziendali.

Oppure, il mercato azionario si dovrà adeguare alla temporanea carenza di liquidità e intraprendere un ridimensionamento delle quotazioni, almeno fino a quando la rotazione tra mercato obbligazionario e azionario, non sarà più evidente.

Fuori dal coro

Tutto è già scritto, molto è stato detto. Ormai è cosa risaputa, il destino dei tassi e del mercato dei bond è già segnato. Il movimento “secolare” dei bassi tassi di interesse sulle obbligazioni sta per volgere al termine. C’è però uno spiraglio, un’analisi fuori dagli schemi attuali che può portarci alla conclusione opposta, cioè che il ciclo dei bassi rendimenti non è affatto terminato, e anzi continuerà per parecchio tempo ancora.

Sotto questa prospettiva diversi fattori giocano a favore di questa teoria:

• Diminuzione o assenza di pressioni inflazionistiche
• Rallentamento della crescita del PIL
• Indebolimento dei fondamentali sui consumi
• Politiche monetarie e fiscali anticrescita.

Un’inflazione sostenuta è, ed è sempre stata, il prerequisito per un’incremento dei tassi di interesse a lungo termine. Un indicatore molto seguito dalla FED, il deflatore della spesa per consumi, rimane su livelli minimi, addirittura sui livelli più bassi degli ultimi 50 anni. Altro fattore che aiuta a calmierare l’inflazione è l’apprezzamento del dollaro (+14% dal 2011) e la discesa del prezzo delle materie prime (-20% dal 2011). Un dollaro forte riduce i prezzi delle importazioni, e quando ciò accade, i produttori domestici sono forzati a fare la stessa cosa. Non vi sono evidenze quindi di inflazione più alta, e tutte le forze che contribuiscono a crearla, sono assenti.

Se analizziamo la crescita del PIL nominale, siamo ai livelli più bassi mai registrati all’inizio di ogni fase di contrazione dal 1948. La crescita del 3,3% registrata nell’ultimo anno è inferiore ai livelli di PIL registrati ad ogni inizio di una fase recessiva.

Il grafico seguente illustra la differenza tra il rendimento dei Treasury e il PIL nominale. Esso è importante per due aspetti: Primo, quando i tassi sui bond salgono più rapidamente del tasso di crescita del PIL (come sta avvenento in questa fase), le condizioni monetarie diventano un freno alla crescita economica. Tale situazione si è verificata prima di tutte le fasi recessive dal 1950. In secondo luogo il differenziale tra tassi a lunga e crescita del PIL è un barometro che misura la propensione al rischio: propensione ad investire in attività reali, legate alla crescita del GDP come le azioni, quindi più rischiose, oppure investire in Treasury, attività a basso rischio. Più è elevato il differenziale, minore è la propensione al rischio.

Anche in casi in cui non si è verificata una recessione, come nei due casi degli anni ’90, il differenziale bond/GDP è salito velocemente. In entrambe le occasioni, la preformance dei bond l’anno successivo all’evento, è stata stellare.

I consumi non hanno ancora raggiunto i livelli pre-crisi. Il livello standard di vita negli USA è immutato dal 1995. La redditività derivante dal detenere un’abitazione, non compensa salari più bassi e un livello di tassazione più elevato.

Le politiche monetarie attuate post crisi, cioè le varie operazioni di quantitative easing, hanno avuto come conseguenza diretta un aumento dei tassi a lungo termine. Durante ogni fase di espansione del bilancio i tassi sono saliti. Questo perchè la FED non può controllare i tassi a lungo termine, essendo questi influenzati dalle aspettative di inflazione e non dalla domanda e offerta di titoli. Quando la FED compra, il detentore di Treasury vende perchè ritiene che la mossa di politica monetaria espansiva sia inflazionistica, e i tassi salgono. Viceversa, nel caso di arresto del programma di riacquisto.

Conclusioni:

Possiamo considerare questa visione come fuori dal coro unanime, che vede ormai come inevitabile e duraturo un rialzo dei tassi sui principali mercati obbligazionari. Probabilmente i fattori analizzati, a parità di condizioni, contribuiranno a frenare questa tendenza. Solo una ripartenza sostenuta del ciclo economico, guidata da una forte domanda interna, potrebbe abbattere uno dopo l’altro i paletti che sostengono questa teoria.