Messaggi forti

Ieri la conferenza stampa di Draghi ha avuto toni piu dovish di quanto il mercato si aspettasse.

Fin dalle primissime battute Draghi, aggiungendo semplicemente un verbo e un avverbio, ha rafforzato il concetto che i tassi resteranno bassi a lungo: “strongly emphasizes”…

E’ nello stile del governatore mandare messaggi forti con 2-3 parole, come quando nel luglio 2012 aveva pronunciato il famoso “whatever it takes” che ha fatto scatenare il rally dei periferici…

Draghi ha anche introdotto un nuovo concetto. Ha detto quali saranno gli elementi che faranno intervenire la Bce.

1) un indesiderato restringimento delle condizioni di liquidità nel money market

2) un ulteriore peggioramento dell’inflazione verso la deflazione

Ha anche ribadito che utilizzerà TUTTI gli strumenti che sono permessi dai trattati. Interessante questa frase. Draghi ha sottolineato piu volte “tutti gli strumenti” nessuno escluso. Avrebbe potuto evitare questa sottolineatura, invece l’ha evidenziata. Non escludendo niente, ammette che ci siano anche programmi del tipo funding for lending stile BOE, oppure acquisti di assets, che sono assolutamente autorizzati.

“But let me be absolutely clear on a more general matter: we have a mandate to maintain price stability, in both directions. Thus, all instruments that are permitted by the Treaty would be eligible for use by the Governing Council. Let me make this point absolutely clear.”

link http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html

Circa l’acquisto di asset,  in risposta a una domanda diretta di una giornalista, il governatore non si sbilancia più di tanto:

“You mentioned in the answer to one of the questions that all instruments allowed by the Treaty would be eligible if necessary. Can you just confirm whether that includes outright asset purchases or not? Draghi: On the second question, as I said before, I would not want to go into the specifics. I want to be absolutely clear though that we have a mandate to ensure price stability in both directions. And the Governing Council is ready to use all the instruments that are allowed by the Treaty. “

 Potrebbe essere un boost interessante che terrà in piedi aspettative di un simil LTRO nei prossimi mesi, magari entro la fine del Q1.

Tra i triggers di un’azione della BCE non viene citata la frammentazione del lending alle imprese, e questo potrebbe essere un elemento che riduce la possibilità di un LTRO con acquisto di loans bancari, per esempio.

La reazione della Banca Centrale al punto 1) sopracitato è una questione tecnica che avrà impatti limitati sui mercati azionari o bonds. Le azioni stimolate dal punto 2) avranno un impatto molto forte sui mercati. A questo punto, piu che mai, diventano fondamentali gli sviluppi della dinamica dell’inflazione nei prossimi mesi.

Una questione di qualità

Non finiremo mai di stupirci di come le armi della retorica della BCE siano così variegate e forniscano nuovi spunti di commento ad ogni riunione.
Si è così scoperta una nuova forma di forward guidance: quella qualitativa.
È la strategia attuata dalla Banca Centrale Europea, che si differenzia da quella di tutte le banche centrali mondiali, che attuano ormai una tattica quantitativa. I membri della BCE non intendono quindi fissare parametri di tipo quantitativo, come ad esempio tasso obiettivo di disoccupazione e/o inflazione, ma si limiteranno ad osservare se gli andamenti dei tassi di mercato siano ingiustificati, alla luce delle analisi macroeconomiche. Solo in questo caso potrebbero esserci reazioni di politica monetaria. Notiamo in queste affermazioni molto del pragmatismo di stampo teutonico, avverso per natura a fornire aperture verso politiche di matrice anglosassone.
La vera novità della giornata in realtà consiste nel fatto che la BCE sta puntando l’attenzione sul problema dell’eccesso di riserve.
La banca centrale sta monitorando attentamente la riduzione della liquidità in eccesso nell’Eurosistema e le sue implicazioni sull’andamento dei tassi a breve termine. I rimborsi delle operazioni di LTRO ed altri fattori tecnici, stanno portando il livello delle riserve in eccesso vicino alla soglia dei 200 mld di euro, soglia che il mercato ritiene una barriera sotto la quale si innescherebbero rialzi dei tassi a breve termine. Naturalmente il Governatore ha minimizzato, sostenendo che l’autorità monetaria è pronta ad intervenire nel caso in cui la normalizzazione della liquidità avvenga in maniera disordinata e frammentata. In quel caso è pronta per un intervento sui tassi ufficiali. La BCE cerca di rassicurare i mercati, segnalando che non vuole tensioni sulla curva monetaria.
Alla luce dell’andamento del ciclo economico, non solo europeo, riteniamo piuttosto improbabile un taglio dei tassi, anche se i membri del comitato direttivo hanno valutato con molta prudenza l’attuale ripresa in atto in Europa.
Ci aspettiamo invece interventi di tipo tecnico sulla liquidità, (LTRO) entro la fine dell’anno, con lo scopo di ridurre la frammentazione in atto e prevenire la volatilità dei tassi a breve termine.

Serve ancora liquidità

Nel corso della conferenza stampa della BCE, Draghi ha fatto riferimento alle prospettive di rialzo tassi attualmente incorporate nel mercato monetario. Ha dichiarato come queste siano fuorvianti e non corrispondenti alle aspettative.

Si riferiva presumibilmente all’incremento della volatilità dei tassi a breve e nello specifico all’irripidimento della curva forward EONIA.

Come si vede dal grafico, dove sono state prese come riferimento le date degli ultimi tre meeting della banca centrale, si è assistito ad un progressivo rialzo delle aspettative sui tassi di interesse, sia in termini nominali, sia in termini reali.

Riteniamo però che l’incremento dell’EONIA, prezzato per il prossimo anno e per quello successivo, non rifletta un’aspettativa di rialzo tassi, ma è la risultante delle aspettative che il surplus di liquidità continuerà a diminuire a causa dei rimborsi settimanali dell’operazione a 3Y della LTRO, e dei cambiamenti nei fattori autonomi di creazione di base monetaria. La parte di curva superiore ai 3 anni sembra invece prezzare un tasso di riferimento più elevato e un maggiore premio al rischio. Tuttavia sembra più coerente con le aspettative di un generalizzato incremento dei tassi che sta interessando tutte le banche centrali.

Questi fattori tecnici continueranno a spingere verso l’alto i livelli dell’EONIA, indipendentemente dalle aspettative di rialzo dei tassi.

Se la BCE volesse controbilanciare gli effetti negativi di tale movimento avrebbe due sole strade: tagliare il tasso di riferimento, oppure reiniettando liquidità nel mercato. La nuova formula introdotta, la soft forward guidance, da sola non è sufficiente a far rientrare il livello dei tassi verso un corridoio coerente con l’attuale tasso refi.

Iniettare liquidità attraverso una nuova operazione di LTRO avrebbe il vantaggio di assicurare liquidità alle banche per un lungo periodo di tempo, in un periodo di elevata volatilità.

Concludendo, pensiamo che più che una forward guidance sui tassi, servirebbe una maggiore chiarezza sulle aspettative della liquidità, per permettere ai tassi EONIA di rientrare verso livelli più coerenti. L’annuncio di una nuova LTRO potrebbe incrementare le aspettative di un lungo periodo di abbondante liquidità e i tassi forward verrebbero spinti verso il livello inferiore del corridoio di politica monetaria (deposit facility rate).

Sarà probabilmente una LTRO diversa dalle precedenti, pricipalmente per la durata (3-5 anni), regole specifiche per il collaterale in modo da favorire asset legati ai prestiti alle piccole medie imprese, e un basso costo del funding, per attrarre anche le banche che hanno rimborsato la liquidità della precedente operazione a 3 Y.

Offresi protezione

Le due Banche Centrali che la scorsa settimana hanno rilasciato dichiarazioni univoche, la BCE e la BOE, hanno voluto lanciare un chiaro messaggio interplanetario: vi proteggeremo e proteggeremo la nostra idea di politica monetaria dall’azione della Fed.

Come già evidenziato, quello che si vuole evitare è l’effetto trascinamento del rialzo dei tassi che sta avvenendo negli Stati Uniti, sulla curva, o meglio sulle curve europee.
Quanto un irrigidimento della curva Usa, cosiddetto steepening, ha effetto sulla curva europea?

Sulla base di dati storici, la parte a lunga della curva core (Bund) subirebbe il 60% del movimento dell’omonima curva americana. Quindi se noi stimiamo il tasso a 10 anni treasury muoversi verso il 3,5% per la metà del 2014, il corrispettivo tasso sui Bund si assesterà nell’intorno del 2,25%.

In se, tale movimento non costituirebbe un problema; il vero effetto nocivo sarebbe la trasmissione del movimento al rialzo dei tassi anche sulle curve periferiche, con conseguente incremento del costo del funding e per un l’effetto restrittivo trasmesso al settore privato.

La BCE vuole evitare, e farà di tutto per evitarlo, che i paesi periferici possano soffrire un qualsiasi fenomeno di restrizione monetaria, prima che questi siano usciti dalla prolungata spirale recessiva in cui sono ancora immersi.
Questo scenario si profilerà, quando il funding a basso costo, inteso come funding a medio lungo termine, sarà di nuovo disponibile per le aziende di credito,.
Ed è per questo motivo che non è da escludersi fra poco tempo, per la fine dell’anno diciamo, una ulteriore LTRO.

Un’operazione questa volta studiata per alleviare una mancanza di liquidità che potrebbe venire meno proprio in concomitanza della ripartenza del ciclo economico e aiutare così le imprese di piccole e medie dimensioni (SME) a superare il primo gradino di una ripresa economica prevista proprio per quel periodo. Un aiuto supplementare per non lasciare il sistema bancario privo del carburante primario, utile al rilancio dell’attività economica in una fase delicata del ciclo produttivo.