Deflazione, cause e rimedi

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La lenta ma inesorabile spirale deflazionistica che sta avvolgendo l’Europa, trova una spiegazione nell’andamento del tasso di cambio dell’Euro. Naturalmente non è l’unica, ma il cambio inusitatamente forte aiuta a spiegare il fenomeno.
La causa è da ricercare nel comportamento delle banche centrali: l’aumento dell’attivo della BCE, dovuto ai corposi rimborsi delle operazioni di LTRO da una parte e la continua creazione di base monetaria (seppur in lenta diminuzione a causa del tapering) da parte della FED dall’altra, hanno contribuito all’attuale forza dell’euro sul biglietto verde. Ci vorrà presumibilmente tutto il 2014 per vedere esaurita la manovra di riassorbimento della liquidità da parte della Fed, e chissà quanto tempo e quali misure, ancora allo studio, da parte della BCE per tentare di porre un freno alla spirale deflazionistica. Sembra sempre più lontana l’ipotesi di intraprendere operazioni di riacquisto di ABS o di sospensione della sterilizzazione della liquidità derivante dalle operazioni di LTRO (a causa della ridotta duration dei titoli oggetto delle operazioni). Estrema ratio, non più osteggiata come in passato dalla componente germanica, risulterebbe essere il Quantitative Easing sul modello anglosassone. Addirittura un istituto tedesco di ricerca si spinge oltre, affermando come la BCE dovrebbe intraprendere al più presto un programma di QE da 65 miliardi di euro al mese, acquistando obbligazioni governative e non, dei paesi dell’eurozona, per combattere la deflazione.
Dunque qualcosa si sta muovendo, ed il famigerato QE potrebbe essere presto sdoganato anche in Europa.
Rimane comunque un nodo cruciale, che passa necessariamente attraverso il tasso di cambio. Tutte le misure che verranno poste in essere, dovranno necessariamente avere come obiettivo quello di indebolire l’euro contro le principali divise. Se proprio si vuole interrompere il ciclo deflattivo, si dovrà necessariamente agire sulla variabile cambio.
L’euro forte, potremmo magicamente scoprire, non è la conseguenza della discesa dei prezzi e dell’inflazione, ma potrebbe esserne la principale causa.

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Il bond rally anticipa la BCE?

220px-Colin_Bond_and_George_Shepheard,_Warana_Rally,_Photo_by_Graham_RuckertIl mercato europeo dei bond molto probabilmente sta prezzando non solo misure non convenzionali da parte della Banca Centrale Europea, ma un vero e proprio QE, almeno stando alle indiscrezioni che circolano in questi giorni sui mercati.

Circola l’ipotesi che la BCE potrebbe implementare il QE nella seconda parte di quest’anno, al fine di contrastare i rischi di deflazione. Anche se non è prevedibile che Draghi alla prossima riunione del 6 marzo possa preannunciare politiche così rivoluzionarie, potrebbe preparare i mercati per il prossimo step di politica monetaria non convenzionale: cioè la non sterilizzazione della liquidità generata dagli acquisti del SMP. Solo più avanti nel corso dell’anno, supportato da dati economici e di inflazione non proprio incoraggianti, potrebbe annunciare l’implementazione del QE.

L’aspettativa in termini di ammontare iniziale dell’operazione, dovrebbe attestarsi intorno a 300 – 500 miliardi di euro, con una preferenza in termini di scadenze, concentrata sul segmento 1-3 anni.

La passata esperienza di analoghe manovre in US, UK e Giappone, ha mostrato come i mercati tendano ad anticipare manovre di questo genere, muovendosi ben prima dell’effettivo annuncio e implementazione. La stima riguardo a quando il mercato comincerà a prezzare l’intervento, si aggira attorno alla fine del primo semestre dell’anno.

Quale può essere l’effetto sui bond europei, in termini di tasso?

I tassi Italiani e Spagnoli potrebbero scendere fino a 0,80% sul tre anni e circa al 2,90% sul comparto a dieci anni per la prima metà del 2014, con ulteriori discese al momento della partenza del programma di riacquisto.

Lo spread tra Francia e Germania potrebbe restringersi di circa 50 punti base sul tratto a 10 anni e proseguire nel movimento, anche dopo l’effettivo avvio del QE. I rendimenti dei paesi core, prima della partenza della manovra, scenderebbero marginalmente, per poi risalire di circa 25 punti base, nel momento in cui il programma è partito.

Complessivamente la BCE si impegnerebbe ad acquistare tra 1 e 1,5 trilioni di euro nel programma di QE.

 

L’altalena

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Il cambio  Euro/Usd sta descrivendo da diverso tempo un cuneo la cui parte alta passa intorno a 1,37/1,3750.

La parte bassa ha due livelli principali : 1,30/1,32 e successivamente area 1,25.

Lo sviluppo grafico corrisponde ad una view di apprezzamento del dollaro vs euro, che è verosimile possa verificarsi entro fine giugno, fino ad area 1,30, complici principalmente le manovre espansive BCE attese: tasso sui depositi negativo, interruzione totale o parziale della sterilizzazione del piano SMP, QE rivolto ad esempio alle ABS.

Nella seconda parte dell’anno lo scenario potrebbe cambiare:

Il rallentamento dell’economia Usa (complice soprattutto il venir meno del supporto sull’equity per l’esaurimento dell’effetto buy back e dividendi) potrebbe costringere la Fed ad un tapering più morbido (alias riduzione acquisti ad un ritmo inferiore ai 10Mld€ mensili). Inoltre l’effetto delle manovre Bce potrebbero riportare un flusso di capitali verso gli asset europei. Di conseguenza il target per fine anno potrebbe essere di 1,34.

La Bce potrebbe già decidere qualche nuova misura nella riunione del 6 marzo. Da cosa dipenderà?

Draghi nell’ultima riunione ha già dichiarato che i fattori in questo caso saranno 3:

1) evoluzione dei mercati emergenti;

2) andamento del pil del quarto trimestre euro (in pubblicazione domani)

3) aggiornamento delle stime dello staff BCE su Pil ed inflazione (in pubblicazione il giorno stesso della riunione del 6 marzo).

Nel corso del mese di febbraio saranno molto importanti i dati su inflazione area euro: il 24 febbraio dato finale su inflazione di gennaio che potrebbe risultare più bassa dello stimato 0,7%; il 28 febbraio: dato preliminare su inflazione di febbraio.

Chi è John Galt?

immagine1La Rivolta di Atlante è un romanzo di genere filosofico e fantascientifico scritto da Ayn Rand  e pubblicato per la prima volta nel 1957 negli Stati Uniti. Pur avendo circa 60 anni, i temi del romanzo sono di estrema e drammatica attualità. Il libro esplora un numero di temi filosofici che l’autrice aveva sviluppato nella teoria dell’oggettivismo.

Cosa succede al mondo una volta che i prime movers, ovvero i primi motori della società, le persone in grado di creare ricchezza e progresso, stanche di essere schiave della collettività e di essere usurpate del pieno controllo delle loro qualità, decidono di ribellarsi. John Galt, il personaggio misterioso del romanzo, promuove la prima forma di sciopero intellettuale, utile per protestare contro coloro che usano la forza del diritto sociale e della colpa morale per confiscare il successo dei membri produttivi della società. Quella di Galt è una battaglia che punta ad elevare l’individuo come completo proprietario delle proprie capacità. Per fare questo è necessario che le persone che non si sentono valorizzate nella società, rinuncino al loro lavoro facendo cadere la società in un baratro nel quale tutti capiranno la loro importanza rispetto a quella dei politici di professione.

La ribellione dei prime movers, i quali sostano in una condizione assimilabile a quella di Atlante, il titano della mitologia greca condannato da Zeus a sollevare la volta celeste, e come Atlante essi sono costretti a sostenere una società della quale non godono.

Diretta conseguenza del pensiero dell’autrice, è la necessità che lo Stato non debba intervenire mai nella vita della società se non quando si tratti di garantire la protezione dei diritti individuali dalla violenza.

Tremendamente di attualità dicevamo, perchè possiamo riferirci alla figura di John Galt quando si assiste a fenomeni di fuga dei cervelli o dei capitali. Questi vengono infatti visti come volontà individuale di preferire il successo personale all’amore per la patria e per la propria collettività.

Messaggi forti

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Ieri la conferenza stampa di Draghi ha avuto toni piu dovish di quanto il mercato si aspettasse.

Fin dalle primissime battute Draghi, aggiungendo semplicemente un verbo e un avverbio, ha rafforzato il concetto che i tassi resteranno bassi a lungo: “strongly emphasizes”…

E’ nello stile del governatore mandare messaggi forti con 2-3 parole, come quando nel luglio 2012 aveva pronunciato il famoso “whatever it takes” che ha fatto scatenare il rally dei periferici…

Draghi ha anche introdotto un nuovo concetto. Ha detto quali saranno gli elementi che faranno intervenire la Bce.

1) un indesiderato restringimento delle condizioni di liquidità nel money market

2) un ulteriore peggioramento dell’inflazione verso la deflazione

Ha anche ribadito che utilizzerà TUTTI gli strumenti che sono permessi dai trattati. Interessante questa frase. Draghi ha sottolineato piu volte “tutti gli strumenti” nessuno escluso. Avrebbe potuto evitare questa sottolineatura, invece l’ha evidenziata. Non escludendo niente, ammette che ci siano anche programmi del tipo funding for lending stile BOE, oppure acquisti di assets, che sono assolutamente autorizzati.

“But let me be absolutely clear on a more general matter: we have a mandate to maintain price stability, in both directions. Thus, all instruments that are permitted by the Treaty would be eligible for use by the Governing Council. Let me make this point absolutely clear.”

link http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html

Circa l’acquisto di asset,  in risposta a una domanda diretta di una giornalista, il governatore non si sbilancia più di tanto:

“You mentioned in the answer to one of the questions that all instruments allowed by the Treaty would be eligible if necessary. Can you just confirm whether that includes outright asset purchases or not? Draghi: On the second question, as I said before, I would not want to go into the specifics. I want to be absolutely clear though that we have a mandate to ensure price stability in both directions. And the Governing Council is ready to use all the instruments that are allowed by the Treaty. “

 Potrebbe essere un boost interessante che terrà in piedi aspettative di un simil LTRO nei prossimi mesi, magari entro la fine del Q1.

Tra i triggers di un’azione della BCE non viene citata la frammentazione del lending alle imprese, e questo potrebbe essere un elemento che riduce la possibilità di un LTRO con acquisto di loans bancari, per esempio.

La reazione della Banca Centrale al punto 1) sopracitato è una questione tecnica che avrà impatti limitati sui mercati azionari o bonds. Le azioni stimolate dal punto 2) avranno un impatto molto forte sui mercati. A questo punto, piu che mai, diventano fondamentali gli sviluppi della dinamica dell’inflazione nei prossimi mesi.

Visioni dal futuro

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Dicembre non ha consegnato agli investitori l’atteso rally di fine anno, almeno in Italia. Rally c’è stato a Wall Street, Francoforte e Tokio.

 L’Indice FTSE-MIB ha chiuso il mese quasi piatto, ma con un andamento molto nervoso: -7 % nella prima metà del mese, seguito da un rimbalzo nella seconda metà di dicembre.

 Si può leggere come il frutto di un clima incerto, con gli investitori che oscillano tra i timori di un rialzo dei tassi (fine della politica accomodante della Fed) e l’auspicio di qualche miglioramento del contesto economico.

 Quale scenario si prospetta per il prossimo anno, in base alle prospettive di analisi fondamentale e ai principali driver del mercato?

 1) Situazione politica: il contesto resta fragile, ma ci aspettiamo che migliorerà costantemente, almeno in Italia. E’ da giudicare positivamente la forte spinta alle riforme che viene sostenuta dal nuovo leader del Pd Matteo Renzi.

2) Ambiente macro: la fine del quarto trimestre 2013 e l’inizio del primo trimestre 2014 dovrebbero offrire un facile confronto su base annua per l’economia italiana, a cui si aggiungeranno i primi germogli della ripresa economica. La preoccupazione più rilevante sarà un deterioramento del deficit che probabilmente supererà l’obiettivo ufficiale del Governo ovvero il 3% del PIL.

 3) Situazione valutaria: la forza dell’economia statunitense confermata da dati macro di fine 2013 dovrebbe favorire un indebolimento dell’euro contro il dollaro aiutando le esportazioni. Le stime di consensus del cambio euro/dollaro per tutto il 2014 è di 1,33, rispetto all’attuale 1,38.

 4) Situazione monetaria: è probabile che rimanga accomodante in Europa, tassi tendenti a zero, con un’ulteriore spinta del modello non convenzionale dei “finanziamenti in cambio di prestiti”; ovvero l’LTRO da parte della BCE per compensare una probabile restrizione del credito derivante dalla Quality Review Asset attesa a partire dal secondo trimestre 2014.

5) Spread, periferia: lasciato ormai alle spalle il rischio di fallimento dell’euro, ora si guarda al futuro con rinnovato ottimismo. Il 2014 si è aperto con lo spread Btp/Bund decennale ai minimi dal 2011 esattamente a 200 punti base, ma se l’Italia farà le auspicate riforme il target per fine 2014 potrebbe essere molto più ambizioso.

 6 ) Liquidità: ci aspettiamo che rimanga forte, almeno per tutto il primo trimestre 2014, come dimostrato dal recente afflusso netto verso i fondi comuni e fondi obbligazionari (soprattutto negli USA). Nuove quotazioni di titoli e aumenti di capitale (Mps. Pop. Milano, B. Carige, …) si dovrebbero concentrare nel secondo trimestre dell’anno.

Doppia sorpresa

FreeGreatPicture.com-29172-chinese-dragon-sculptureLa decisione del FOMC ha sorpreso i mercati su due fronti: in primis, annunciando l’inizio del processo di riduzione degli asset prima di quanto il mercato ormai si aspettasse (marzo 2014), in secondo luogo utilizzando commenti, riguardo al sentiero futuro dei tassi, che avranno implicazioni sulla percezione del premio al rischio.

La Federal Reserve ha annunciato una riduzione nel programma di acquisti lo scorso 18 Dicembre, comunicando che gli acquisti diminuiranno a 75 miliardi di $ al mese, a cominciare dal prossimo Gennaio, dagli attuali 85 miliardi di $. Sia gli acquisti di Treasuries sia quelli di MBS sono diminuiti di 5 miliardi di $. Il comitato ha aggiunto altresì che il ritmo di riduzione degli acqusti avverrà con molta gradualità, in sintonia con l’evolversi delle condizioni economiche.

Nel comunicato è da segnalare, come di cruciale importanza, l’anticipazione che la politica monetaria rimarrà accomodante anche molto tempo dopo che il tasso di disoccupazione sarà sceso al di sotto del target del 6,5%, specialmente se lo scenario di inflazione rimarrà benigno, con un tasso al di sotto del target (2%). Dichiarazione molto significativa per i mercati, che si ritrovano in questo modo rincuorati, con una ulteriore prospettiva di riduzione del target di disoccupazione, nel caso in cui l’inflazione continuasse a rimanere compressa.

Il tapering è quindi iniziato in forma blanda. Il percorso di riduzione dovrebbe continuare con un ciclo di riduzioni di 10 bln$ ad ogni riunione del Fomc. Il termine del processo di acquisto di asset dovrebbe terminare nell’ottobre 2014. Il primo rialzo dei tassi dovrebbe manifestarsi non prima della metà del 2015. Una eventuale accelerazione nella discesa del tasso di disoccupazione potrebbe ridurre il divario per la prima manovra al rialzo dei tassi ufficiali.

 

Bitcoin: la prima moneta virtuale… ma non l’unica

Bitcoin, il denaro virtuale nato nel 2009, è ormai diventato un regolare argomento di trattazione per la stampa finanziaria e perfino per i brokers di Wall Street che recentemente gli hanno dedicato alcuni studi (Citigroup e Merrill Lynch). Il Bitcoin in effetti presenta diverse caratteristiche che lo rendono interessante. Forse vale la pena ricordare che i due ruoli principali per la moneta sono riserva di valore e mezzo di scambio. Come mezzo di scambio, Bitcoin è estremamente efficiente, tanto che recentemente JpMorgan ha depositato richiesta per un sistema di pagamenti che ne copia gli aspetti base. Per assicurarsi che le transazioni siano corrette, evitando per esempio che qualcuno spenda più volte lo stesso Bitcoin, esiste un sistema di controllo basato sulla potenza di calcolo del network di utenti. Più utenti partecipano, più i controlli sono efficienti e più è difficile realizzare frodi, grazie al sistema dei blockchain, catene di codici che tracciano inequivocabilmente la storia delle transazioni che hanno coinvolto un singolo bitcoin. Il ruolo di riserva di valore dipende da vari aspetti; per esempio il fatto che la collettività assegni un valore intrinseco all’oggetto utilizzato come moneta (es. oro e argento). Chiaramente un Bitcoin è totalmente virtuale e non può avere un valore intrinseco; tuttavia l’offerta di Bitcoin è limitata e conosciuta in anticipo. Al contrario delle moderne banche centrali che possono stampare moneta liberamente, la creazione di Bitcoin è limitata dal c.d. “mining”. L’attività di “mining” consiste nel risolvere algoritmi: questa da un lato rafforza l’affidabilità delle transazioni del sistema, dall’altro va a premiare chi contribuisce all’attività di calcolo con la creazione dal nulla di Bitcoin a seguito della risoluzione di certi complessi algoritmi.

Bitcoin è quindi un interessante esempio di moneta virtuale con un’offerta limitata e una buona affidabilità degli scambi peer-to-peer. Cosa può decretarne il successo o l’insuccesso? Sicuramente l’atteggiamento delle autorità. La salita oltre 1000$ è avvenuta a seguito delle parole di Bernanke che approvavano questo tipo di esperimenti monetari. Mentre il successivo crollo ha avuto luogo dopo che il governo cinese ha proibito alle banche nazionali di trattare tale moneta. E’ probabile che le autorità cercheranno in tutti i modi di bloccare le transazioni anonime per evitare di favorire il riciclaggio o il passaggio di denaro per attività illecite. Tuttavia c’è un ulteriore aspetto non trascurabile: la concorrenza. E’ vero che l’offerta di Bitcoin è limitata, ma nessuno vieta che nascano altre monete elettroniche con algoritmi diversi. Bisognerà vedere se il vantaggio di Bitcoin di essere il primo si confermerà nel futuro, quando altri operatori entreranno nel settore.

Gli anarco-capitalisti del XX secolo, che lottavano contro il monopolio monetario pubblico, avrebbero guardato con grande fiducia a questo fiorire di monete elettroniche…opengraph

Approccio all’inflazione

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Quando si sceglie di investire worldwide in titoli indicizzati all’inflazione, potrebbe sembrare seducente favorire unicamente i mercati che manifestino tassi reali elevati, oppure ricercare il rendimento semplicemente attraverso un allungamento delle scadenze , o lasciando aperto il rischio di cambio.
Il metodo di valutazione invece richiede un approccio più elaborato, attraverso l’approfondimento di una serie di fattori. Gli investitori dovrebbero indagare a fondo sulle forze che agiscono dietro la definizione di tassi reali, considerando le politiche delle banche centrali, il rischio di credito e i fattori strutturali, prima di affrontare una decisione di investimento in questo tipo di asset class.

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Gli Stati Uniti ad esempio, pur non essendo tra i paesi a elevati tassi reali, è da considerarsi attrattivo in termini di investimento in titoli inflation linked, per una serie di fattori: la banca centrale, con lo scopo di riequilibrare l’economia negli anni post crisi, ha favorito per lunghissimo tempo tassi reali negativi; più di quanto il mercato poteva lecitamente aspettarsi. Secondariamente in USA il livello attuale dell’inflazione è molto basso, se confrontato con il livello storico dei tassi.
La nomina poi del governatore Yellen potrebbe far propendere per una maggiore tolleranza verso livelli più elevati di inflazione futura, ponendo come obiettivo primario la lotta alla disoccupazione.
Oltre alla semplice analisi dei tassi reali, occorre esaminare la correlazione tra questi ultimi e la crescita reale del GDP.

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Come si può notare dal grafico, le valutazioni sul tasso reale possono spesso divergere dalla rispettiva crescita del GDP. Ci sono diverse ragioni per questa divergenza, alcune cicliche, altre di natura strutturale.
Le politiche delle banche centrali innanzitutto sono le maggiori cause per cui numerosi paesi sviluppati hanno tassi reali molto al di sotto del loro GDP. La politica monetaria ultra accomodante, unitamente alla forward guidance e agli acquisti di asset sul mercato, hanno compresso per anni i tassi nominali vicino allo zero e cercato di alzare le aspettative di inflazione, favorendo il sentiero di tassi reali molto bassi.
Il rischio di credito è un secondo fattore da esaminare. Gli investitori richiedono tassi reali più elevati per compensare il rischio percepito di un eventuale default. Il caso emblematico è rappresentato dall’Italia: I tassi italiani sono circa il 2,3% più elevati rispetto ai tassi espressi in Germania, nonostante la crescita del GDP italiano si decisamente asfittica.
Il premio liquidità: gli investitori dovrebbero sempre considerare la liquidità del proprio investimento e richiedere un premio aggiuntivo per gli asset meno liquidi. I titoli legati all’inflazione sono generalmente meno liquidi dei corrispettivi bond nominali.
Ogni analisi sulla tipologia di titoli che stiamo esaminando deve naturalmente tenere conto della breakeven inflation, che molto dipende dalla credibilità della banca centrale nel gestire le aspettative di inflazione ed in parte dalla percezione su potenziali ripartenze o interruzioni nella crescita del GDP.

Sostanzialmente, ogni manifestazione di giudizio riguardo al mercato degli inflation linked, sul paese, la divisa e il posizionamento sulla curva, richiede l’analisi di numerosi fattori di mercato ed economici.

La stagnazione perpetua

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Lo scorso 16 Novembre, l’ex segretario al Tesoro americano Larry Summers ha tenuto un discorso provocatorio ad una conferenza del Fondo Monetario, dove ha sostenuto che un’epoca di stagnazione duratura, in cui l’equilibrio dei tassi di interesse è negativo, potrebbe spiegare la mancanza di pressioni inflazionistiche sperimentato negli anni del boom della decade precedente e nel corso del lento recupero post crisi del 2007.

Negli anni precedenti la crisi e la recessione, il denaro facile e le politiche di regolamentazione poco stringenti avrebbero dovuto favorire pressioni al rialzo sulla domanda, una ripresa dell’inflazione e una situazione simile ad un boom economico. Ma in realtà nulla di tutto ciò è avvenuto; l’economia non si è surriscaldata e si è assistito ad una fase di relativa crescita senza slancio.

Negli anni compresi tra la crisi e la recessione, il recupero sarebbe dovuto essere relativamente forte, una volta che il panico fosse cessato. In realtà la ripresa dell’economia è stata relativamente fiacca. L’occupazione, intesa come percentuale della popolazione in età lavorativa, non è aumentata e il gap presente tra il GDP reale e il GDP potenziale non si è chiuso.

Un periodo estremamente prolungato di declino nell’equilibrio dei tassi reali, ha completamente disinnescato qualsiasi effetto positivo sulla domanda, dovuti alla politica dei bassi tassi di interesse prima della crisi. Anche attualmente, con una politica dei tassi di interesse a zero, il basso equilibrio nei tassi di interesse lascia l’economia in uno stato di prostrazione.

Dobbiamo quindi chiederci negli anni a venire, come gestire un’economia in cui i tassi nominali vicini allo zero siano un cronico e sistemico inibitore dell’attività economica, che costringe le nostre economie a viaggiare ben al di sotto del loro potenziale.